50ETF期权——组合保证金对交易的影响

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近日，流传着期权的组合保证金即将实施，许多公众号纷纷转载，但很多只是对相关通知的转载，没有进一步的分析，笔者从实施组合保证金对交易的影响，以及实施之后的一些做法去分析。

01简述组合保证金

根据相关的资料，组合保证金是对一些具有对冲性质的组合开仓实施保证金优惠减免，包括：认购牛市价差、认沽牛市价差、认购熊市价差、认沽熊市价差、卖出跨式与宽跨式等。因为这些组合风险可控，就算标的有方向性的波动，在组合中的一个合约亏钱的同时，另一个合约一般是赚钱的，从损益图上来说是风险收益控制在一定的范围之内。其实日历价差，对角价差也属于收益风险可控的范围。

目前，在一些商品期权上已经实施组合保证金，效果较好，大商所豆粕玉米组合保证金在收盘后减免，郑商所白糖的组合保证金优惠需要个人申请，铜期权的组合保证金在盘中马上生效，即卖出认购后收取保证金，随后再卖一张认沽期权则不需要保证金。

美股期权上已经实施组合保证金，垂直价差、日历价差不收取保证金，我常常采用买入远月期权，再卖出同行权价的两三天后到期的期权，来逐渐回收权利金的方式。

组合保证金可以极大的提高资金效率，更多采取对冲的方式来控制风险，而不是采取马上止损的方式，具有很好的现实意义。

02组合保证金后可优化的策略

若是交易规则更加的科学，买实卖虚的垂直价差不收取保证金，买虚卖实的垂直价差收取差额保证金，卖出跨式收取高腿保证金，是可以对现在的一些策略进行很好的优化。

1. 垂直价差策略。若买实值卖虚不收取保证金，则轻度看涨（跌），计划买入实值期权，但又怕小幅做反的情况，则随手卖出一张虚值期权，至于虚值的程度，就看投资者对短期上涨（下跌）的高度、速度、波动率的预判。甚至可以逐渐的收到卖出合约的权利金，补贴买方的浮亏。

2. 卖出跨式。原来卖出跨式需要双份保证金，组合保证金实施之后，只要收取保证金的那一方，那么对标的看震荡的投资者，卖出压力、支撑线之外的期权变成了一件省钱的事情，或者本来是看不涨（跌）的投资者，在开仓后可以顺路卖出另一个方向的虚值期权，既可以平抑账户波动，防止方向做反时的回撤，有可能两边都赚钱。

3. 日历价差。如果日历价差实施组合保证金优惠，那对喜欢“攒合约”的投资者是个很有意思的事情，长期看好市场，但又怕短期横盘，那就买入远月合约，再卖出当月时间价值较高的同行权价合约赚取时间价值的损耗，轮番操作几次之后，就算远月合约不赚钱，但权利金已经从近月合约中赚回来了。

4. 对波动率的影响。如果标的的实际波动率，历史波动率没有大的变化，组合保证金在一定程度上是可能降低期权，尤其是虚值3档之外的合约的波动率的，投资者都会在买期权的同时卖出虚值期权，或者加大了卖出虚值宽跨的投入。有人估算，可能会把原来20%的波动率压低到15-18%。

03对买方的影响

 对买方的影响主要是四个方面。

1. 虚值期权的价格会变便宜。由于可以很方便的无成本卖出虚值期权，虚值期权的价格会在现在的基础上便宜较多，买入成本更低。

2. 存活时间更长。原来买入期权，如果做反或震荡，该合约归零，则损失的是全部的本金。但买入期权后，顺便卖出更加虚值的期权，到期就算两者都归零，也能在一定程度上减少损失，可能会是权利金的1/3，风险小很多，延长散户买方的存活周期，在不大的行情里，收益差不多。

3. 若标的有大行情则赚更多。2017年5月，50ETF期权波动率低到8%，1个月到期的平值期权的价格是200元左右，结果5月份标的涨了0.15元，轻度虚值的期权从37元涨到500元，涨幅14倍。2019年3月份以后，波动率高，一个月到期平值期权价格在800元以上，难以实现高倍数。

4. 受时间价值、波动率影响更小。散户原来害怕时间价值损耗，波动率下降，转为无成本的垂直价差后，则在相当的程度上可以减弱这种影响。

04对卖方的影响

对卖方的影响体现在四个方面。

1. 极大的提高资金效率。原来100万元卖出跨式，按4000元/张的保证金计算，可以卖250张，组合保证金实施之后，则大概卖出500张，如果都是虚值到期权利金归零，收益接近翻倍。

2. 可以用垂直价差部分替代卖出跨式来做方向。比如在2019年6月底这样的大涨行情里，卖出认沽日内怕有回撤，那么可以转为买入实值认购+卖出虚两档认购的牛市价差，最大损失只有几十元，最大盈利就是标的刚好上涨到接近卖出虚值期权的价格，可以达1000元。7月底的下跌行情里，尾盘用垂直价差来构建，风险可控，比单边留仓稳很多。

3. 单个合约的利润降低。组合保证金实施后，卖方必然增多，尤其是大家都认为很稳妥的虚值4档之外的期权，机构、散户都会卖，肉就那么多，大家都来吃，必然会把波动率压低，期权价格变得便宜。

4. 躺赚过去，要求更加精细化操作。波动率降低后，卖方的利润降低，躺赚的时代过去，需要更加精细化的操作，卖方更加需要多策略的组合，以及方向性收益，才能体现差异化，躺赚时代大家水平体现不出来差距，越是复杂的情况，越能跑出胜者、强者。

05风险控制

组合保证金在相当程度上提高了资金利用效率，小资金买方也能顺便做卖方控制风险，但组合保证金也是一把双刃剑。表现在以下几个方面。

1. 标的大幅波动时，卖方亏的会更多。如果标的大涨，认购期权大涨，认沽跌幅有限，卖出原来仓位双倍的期权，相当于原来全仓卖出，亏损会更多。只是在双边合约都归零时，收益更大。

2. 波动率风险。如果波动率快速飙升，可能出现沽购双涨的情况。2018年2月，实行组合保证金制度的台湾股指期权出现了认购认沽双双涨停的现象，卖方两边都平不了仓，亏损巨大，有很多投资者穿仓，倒欠券商不少钱。就算不是两边涨停，那么先平仓亏损的那条腿，还是先平仓盈利的那条腿呢？

3. 仓位控制很重要。很多大亏的起源都来自于——贪心。原来重仓卖出，组合保证金之后还重仓双倍卖出，在标的和波动率风险时，就会很被动，没有钱和时间来使用买方对冲就很难受。

4. 标的研究更重要。到时候波动率方向没有太多便宜可赚，则又转回到带方向的买卖方为主，谁对标的的多空分析带点准确的偏向或者区间判断，谁就可以在买卖期权上赚取更多的超额利润。

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