中顺洁柔(14.45 +2.05%,诊股)（002511.SZ）日前发布了2019年半年度报告。

　　财报显示，公司2019上半年实现营业收入31.72亿元，相比去年同期增长22.67%；归母净利润约2.75亿元，相比去年同期增长37.59%，其增速高于营收增速。

　　在经营业绩提升的同时，部分股东和董高监持续减持公司股份，公司未来业绩能否持续高增长？

　　高毛利产品占比提高，推动利润增长

　　公开资料显示，中顺洁柔是国内首家A股上市的生活用纸企业，专业生产生活用纸系列产品。公司拥有“洁柔”、“太阳”等国内生活用纸品牌，主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。

　　翻查历年财务报表，在2014至2018年的五年间，公司营业收入和归母净利润均持续增长。营业收入由2014年的25.22亿元增长至2018年的56.79亿元，复合增速为22.5%。归母净利润由2014年的0.68亿元增长至2018年的4.07亿元，复合增速达56.4%，显著快于营收增速。

　　利润快速增长的原因部分源于高毛利产品的占比提升。

　　从产品分类来看，公司的产品主要分为卷纸类和非卷纸类。近几年来，公司卷纸类产品的营收占比在逐渐降低，非卷纸类产品的营收占比不断抬高。2014年公司卷纸类产品营收占比为46.7%，非卷纸类产品为50.4%；2018年，卷纸类产品占比下降至36.5%，非卷纸类产品占比提升至61.2%。

　　根据公开资料，近几年里卷纸类产品的毛利率最高到达30.90%。非卷纸类产品主要有手帕纸、抽纸和湿巾，其毛利率在2014年至2017年间基本维持在40%左右，远高于卷纸类产品毛利率。

　　竞争对手对比：营收增长迅速，毛利率高于同行业

　　从行业发展来看，生活用纸是我国造纸业中发展较为迅速的纸种。根据RISI统计数据，从2007至2017年，我国生活用纸产量由520吨增至923吨，年复合增长率为5.9%；消费量由476万吨增至851万吨，年复合增长率为6%。行业规模上，2009年我国生活用纸市场规模为454亿元，2017年市场规模扩大至1,106亿元，年复合增长率为11.8%。

　　根据公开资料，按照产能规模大小，生活用纸企业可以分为三个梯队。恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔属于国内生活用纸行业的第一梯队成员，年产能在50吨以上。

　　据东北证券(8.22 +0.00%,诊股)统计，按照产能口径计算，2018年恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔的市占率分别为9.9%，8.9%，9.6%和5.8%，中顺洁柔的市占率在第一梯队的企业中较低。

　　就盈利方面进行对比，中顺洁柔营收增长迅速，生活用纸毛利率高于同行业。

　　从四大企业生活用纸收入增长来看，2014年至2018年生活用纸收入的复合增速最高的是中顺洁柔（22.50%），其次是维达国际（14.35%）和金红叶（7.23%），最后是恒安国际（4.36%）。

　　据东北证券统计，近三年来第一梯队四大企业的生活用纸业务毛利率均有所下滑，但中顺洁柔的毛利率一直处于首位。2018年，中顺洁柔的生活用纸业务毛利率为34.6%，恒安国际、维达国际和金红叶的生活用纸业务毛利率分别为22.5%，28.14%和27.38%，均低于中顺洁柔。

　　应收账款攀升，坏账风险需关注

　　伴随着生产规模和营业收入的增长，公司的存货和应收账款也在逐步攀升。

　　从2014年到2018年，公司存货由6.31亿元上升至8.58亿元；应收账款由3.39亿元上升至7.38亿元。2018年，应收账款增速为23.2%，略高于营业收入增速22.43%。截至2019年6月30日，公司存货金额达约8.89亿元，占净资产的24.4%；应收账款金额约7.27亿元，占净资产的20.0%。

　　需要一提的是，根据财报披露，公司对账龄在信用期以内的应收账款以2.00%的比例计提坏账准备，对账龄超过信用期但在1年以内的应收账款以5.00%的比例计提坏账准备，对账龄在1至2年的应收账款的坏账准备计提比例便提升至15%。

　　公司目前绝大部分的应收账款都在1年以内，金额约7.18亿元，若这部分应收账款的回收出现问题，导致账龄超过1年，坏账准备则会剧增，造成巨额资产减值损失。

　　董监高、股东持续减持

　　值得注意的是，在经营业绩持续走好的同时，公司部分董监高和重要股东进行了减持。

　　根据深圳交易所公开信披数据，自2018年末至今，公司部分董监高持续减持公司股份，合计减持数量已超过90万股，减持参考金额超过762万元。

　　此外，董监高的减持动作似乎并未停止。7月30日，公司发布减持计划预披露公告，公司董事、董事会秘书、副总经理周启超先生拟减持不超过221,193股股票，拟减持比例不超过公司总股本的0.0169%。减持期间为自公告披露之日起15个交易日后的6个月内。

　　2019年7月9日，公司发布公告，第一期员工持股计划“云南信托？中顺洁柔中顺1号集合资金信托计划”持有的公司股票28,310,233股已全部出售完毕。另外，根据2019年半年报，公司前十大部分股东进行了减持，具体减持情况如下：

　　中顺洁柔的增长未来能否持续？

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