事件:8月5日,公司公布了半年度业绩报告。2019H1公司实现营业收入28.59亿元,同比减少-5.68%;实现归母净利润7.01亿元,同比下降18.68%。

我们认为,2019H1的业绩同比小幅下滑符合预期。

从销量上看,公司所处地区由于上半年受到持续降雨影响,出货量受到比较大的压制,Q2水泥出货量同比下降约8.5%。总体来看,2019H1水泥销量825.16万吨,同比增加4.38%,同比增加主要是由于2018Q1产能相对低基数(2017年末第一条万吨线投产造成2018Q1产能仍处爬坡期)。然而,公司2019Q2水泥销量约445万吨,同比下降约8.5%,主要是因为持续的降雨影响,造成出货量受到持续压制。

从盈利上看,持续降雨影响下,水泥价格出现下滑,上半年水泥吨价格同比下降26元;而成本端存在上行压力,水泥吨成本同比上升18元;因此毛利率下滑较多,但仍处于较高的盈利中枢,2019H1水泥吨毛利为114元。今年上半年,广东尤其是粤东地区受持续降雨的影响,工程施工进度缓慢,影响了水泥需求,水泥价格下降较多,另一方面由于32.5水泥的比例增加(42.5水泥主要用在地产和重点工程),导致整体上看水泥吨价格从2018H1的355元,下降到2019H1的329元;受运输车辆标准载重及环保整治等因素影响,生产水泥所需辅助材料采购价格同比上升较快,吨成本从2018H1的197元上升到2019H1的215元。因此,2019H1的吨毛利为114元,与2018H1的高基数158元相比下滑44元。

以公允价值计量的金融资产在上半年为公司贡献了部分收益。公司自2019年1月1日起执行新金融工具准则,将原通过“可供出售金融资产”核算的基金等金融资产按准则调整到“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”进行核算,以及受上半年股指回升的影响,公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加,增厚了业绩,减缓了公司业绩下降幅度。

投资建议:

公司是粤东地区水泥龙头企业,产能布局合理,资源禀赋强,在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州,以及福建龙岩(距离梅州基地仅20km)三大生产基地,是粤东区域的绝对龙头,由于区域地形较为复杂,在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山,在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。

公司长久以来重视水泥工艺提升,经营效率优异。由于实控人钟烈华先生为科班出身,塔牌在水泥发展的每个阶段都是区域水泥公司的领军者。公司的水泥熟料产线先进,单体规模大;销售模式结合区域以基建、农村为主的特点,通过经销为主、直销为辅,以及在区域重点工程中拥有的领先地位,保证了公司的销售渠道,吨销售费用极低。

区域的水泥需求受益大湾区的建设,能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19年四季度第二条万吨线有望投产,公司在区域内市占率将进一步扩大,持续提升公司的竞争力。

由于公司万吨线投产对于区域水泥景气程度有一定影响,我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为14.62、16.56亿,对应当前PE分别为8.4、7.4倍。由于公司目前在手现金充足,且第二条万吨线建设完成后,未来没有较大的资本开支计划,因此我们预计公司能够维持2018年的高分红政策,若按照60%的分红比率测算,目前对应的潜在股息率约7%,维持“增持”评级。

风险提示:

1.宏观经济风险:水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高,虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强,行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小;但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化,行业整体格局可能会受到较大冲击,从而明显影响行业盈利能力。

2.供给侧改革推进不达预期:水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高,根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。

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