7月9-10日，国泰君安(18.02 -0.06%,诊股)证券在上海举办“2019信息产业投资峰会”。与以往关注二级市场投资的策略会不同，产业峰会偏向一级投资。这也是国泰君安研究所去年开始重新定位和调整战略规划的成果，即一级的产业研究和二级的股票投资研究并重，不仅支持公司整体业务，还要对实体企业的发展、国家战略的推动起到应有的社会责任。

　　国泰君安研究所所长黄燕铭在会议间隙接受券商中国记者采访，来看核心观点：

　　1、科创板开市后，股价怎么走？短期看“乐观者剩余”，乐观者剩余越多，股价在上市之后就会越往上走。

　　2、投资科创板公司最重要的不在于成长性的预期，而在于对成长性的不确定风险的评价。投资的核心是寻找风险评价的改变，要寻找当前看风险比较高，但未来风险会下降的公司。

　　3、消费大蓝筹股票的抱团取暖现象还会延续一段时间，但不可能持久，预计在今年下半年的某一个时间段就有可能结束。

　　4、始终不赞成“资金分流说”，不认可科创板对主板市场产生资金分流，导致主板市场下跌的说法。

　　科创板公司股价走势短期看“乐观者剩余”

　　记者：已有多家科创板公司发行价确定，您怎么看开市后股价的走向？

　　黄燕铭：整体上来讲，科创板放开IPO定价管制，科创板股票的市盈率肯定会高于23倍。因为它是用累计询价方式发行的，这种发行方式有一个特点，就是乐观者的预期很容易被表达在发行价格里，而悲观者的预期却很难被表达，这就导致用累计询价发行的新股价格反映的不是市场所有投资者的平均预期，而是乐观者的预期。

　　用累计询价发行的股票，股票价格跌破发行价或一路往上走的可能性都是存在的。那到底哪个可能性更高？这就需要看剔除异常高报价的比例、配售的比例等。

　　如果高报价的投资者被剔除的比例越多，配售比例定得越低，那就意味着有很多人想要这只股票却没有得到，没有得到的这个部分就叫乐观者剩余。乐观者剩余越多，股价在上市之后就会越往上走。

　　但是，乐观者剩余是在上市之后的短期之内发挥作用，股价长期走势还是要回归到上市公司本身的质量、公司未来的发展前景等因素。

　　所以长远来看，科创板股票跌破发行价的现象会有，给投资者带来几倍、十几倍投资回报的情况也会有。那么在科创板股票的投资过程中，选股就是一个十分关键的问题了。

　　科创板公司的投资核心是寻找风险评价的改变，要寻找的是当前看风险比较高，但未来风险会下降的公司。

　　记者：科创板的投资机会主要在哪里？

　　黄燕铭：科创板公司有些确实质量非常好，成长性高，不确定性低。因此，它们的发行价肯定也不会便宜，对企业来说，也能募集更多资金，从而尽快地发展壮大。但这种成长确定性高的公司，留给二级市场投资者的空间其实也不会很大。

　　另一些公司的基本面和未来的发展前景可能也不错，但是在当前来看具有很强的不确定性，而随着企业未来慢慢经营，这种不确定性会逐步下降，确定性逐步提高。在这个过程当中，企业的股票价格因为之前不确定性比较高，导致定价比较低，但是之后它的不确定性下降，股价上升。

　　所以科创板的投资机会主要在哪里？主要在那些投资前景好，但是当前的不确定性高，而在企业未来的经营过程当中，不确定性会逐步下降的公司，这些公司是未来最有投资机会的。

　　总结下来，投资科创板公司最重要的不在于成长性的预期，因为科创板公司的成长性预期，人们很容易看到。但是对科创板公司成长性的不确定风险的评价，人们往往很难把握。

　　因此，科创板公司的投资核心是寻找风险评价的改变，要寻找的是当前看风险比较高，但未来风险会下降的公司。而反过来，就要避免当前风险比较低，但未来风险会上升的公司。

　　对科创板公司的风险评价是个重点，但现实中往往会被忽略。

　　记者：如何评价一家公司的风险情况？

　　黄燕铭：对科创板公司的风险评价是个重点，但是现在大家对科创板公司的研究却更多地关注公司的发展前景，往往会忽略对公司的风险评价。科创板公司的风险评价要看几个关键因素：

　　第一是公司治理，也就是这家公司的“人品”。

　　第二是行业的发展前景，及对公司的发展不确定性的影响。

　　第三是公司的竞争优势。一个企业能否创造价值，关键是企业是否具有确定、持续的竞争优势。

　　在这些基础上再去关注公司的财务状况、经营管理能力等方面才能对公司的风险有一个全面的认识。

　　消费蓝筹股票的“抱团取暖”下半年就可能结束

　　记者：您怎么看机构选择消费蓝筹公司集体“抱团取暖”的现象？

　　黄燕铭：当前A股市场投资者的风险偏好度普遍比较低，这跟目前的经济增速放缓、贸易战的不确定性以及国内的经济政策环境等有关。在此情形下，投资者往往会寻找风险度比较低的股票，现在这类股票集中在消费大蓝筹公司，从而导致了消费大蓝筹股票的抱团取暖。这种现象还会延续一段时间，但不可能持久，预计在今年下半年的某一个时间段就有可能结束。

　　这么判断的原因是，任何股票如果没有基本面的变化，抱团取暖进行到最后就会导致股票持有集中度过高，为以后的股价崩塌埋下了隐患。这是客观规律，而纵观历史，每一次的抱团取暖，结果都不会太好。

　　所以，已经抱团取暖的投资者要注意后面交易结构的风险，还没有参与抱团取暖的投资者，要注意抱团取暖已经进入了后半场，需注意风险的控制。

　　从投资者的风险偏好角度看科创板公司的定价的话，由于目前整个资本市场上人们的投资风险偏好度比较低，科创板公司的股票定价整体上比较适中。随着今后中国经济企稳，内外部经济、政治各方面因素改善，人们的风险偏好度逐步提高，科创板股票的投资机会一定会出现。现在大家可能觉得有些科创板公司的股票价格定得有些高，但从更长远的时间来看，其实并不是很高。

　　始终不赞成“资金分流说”

　　记者：科创板会对主板市场产生资金分流吗？

　　黄燕铭：我始终不赞成“资金分流说”。货币本身只是一个符号，有需求它就会派生出来，没有需求它就消失。货币并不是一个固定的流水，我们要考虑资金的流动，但是单纯地用资金流动去判断股市的涨跌是不可取的。

　　股市的涨跌最重要的是看人们的预期。我不认可科创板对主板市场产生资金分流，导致主板市场下跌的说法。还有人认为股市涨跌和央行的发放、收缩货币有关，但是我们也经常能看到央行发放货币但股市跌的情形，所以这个结论是站不住脚的，历史的现实也不是这样的。

　　资金不是水，货币在流动的过程中会放大或缩小，货币乘数表面上和货币的存款准备金率有关，但最重要的还是和人的内心有关。人心高昂的时候，货币乘数容易发挥效应，人心低落的时候，货币乘数效应就不灵了。货币是价值的符号，价值是人心的结果，结合在一起，货币就是心灵的符号。人心有，货币有；人心无，货币无；人心大，货币大；人心小，货币小。所以用货币总量的变动去判断股市的涨跌是不可取的。

　　科创板不会主导整个市场风格的变化，但对证券研究有不小影响。

　　记者：如何看科创板股票正式交易之后对整个资本市场的投资风格和对证券研究的影响？

　　黄燕铭：市场风格的变化还是由市场本身的运行规律来决定。科创板只是影响整个规律的一个刺激因素，但不会主导整个市场的风格变化。

　　对证券研究的影响而言，我们内部的人员结构，研究报告的质量管控要求、内部管理流程都发生了很大的变化。

　　第一，人员结构的变化，增加了与科创板有关的六大板块的研究人员。

　　第二，增加了对产业的关注，研究的触角更多向前端延伸。一级市场未上市公司也是覆盖范围，这对研究提出了更高的要求。

　　三是部门架构上，研究所成立了更加专注于前端的产业研究中心，把一级市场研究和二级市场研究结合起来。

　　四是研报质量管控升级。为了适应科创板的需求，对相关的报告审核趋向严格，但不会分类区别主板还是科创板研报，所以整体的审核要求提高了。一般的证券研究报告生产出来后，由一个质量经理审核，之后有合规审核，再发布。但投价报告有3个质量经理审核，之后进入审核委员会集体讨论，再到合规经理审核，然后给投行部门。

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