延安必康(18.48 -0.70%,诊股)（002411.SZ）于7月4日发布《关于公司股东及其一致行动人减持股份比例达到4%的公告》，截至2019年7月2日，实控人李宗松先生及其一致行动人合计减持公司股份61,504,716股，占公司总股本的4.01%。减持细节如下：

　　值得一提的是，此次李宗松和新沂必康集中交易式减持股票由其各自的质权人发起，属于被动减持情形。就此次股份减持结果来看，减持后李宗松仍是公司实际控制人，新沂必康仍是公司控股股东。

　　此前，李宗松和新沂必康承诺自2019年1月3日至2020年1月2日，不通过二级市场集中竞价交易方式（不含大宗交易、协议转让的方式）减持所持公司股份，以及在该期间内不通过集中竞价交易方式减持该部分股份因资本公积转增股本、派送股票红利等增加的股份。

　　然而，自锁定期解除后的2-3个月里，前两大股东仍然通过大宗交易分别减持了0.07%、0.93%的股权，这一举措的背后暗含着什么？

　　医药商业推升收入增长

　　延安必康成立于陕西省延安市，于2015年通过重组中小板公司九九久登陆资本市场。目前，公司保持“医药+化工”双主业运行，主营业务逐步分为四大类板块：医药工业板块、医药商业板块、新能源新材料板块以及药物中间体（医药中间体、农药中间体）板块。

　　以下为根据公司2018年年报整理的各类模块的经营范围情况：

　　以下为根据公开数据绘制的公司各类业务模块收入变化：

　　根据公司不同的业务模块来看，医药生产类业务自2014年之后，每年都维持在20亿元以上的收入规模，在2018年之前是公司最主要的收入来源。

　　从2017年开始，公司实施商业体系扩充战略，收购医药流通企业百川医药70%的股权和润祥医药70%的股权，公司医药商业模块收入规模迅速增加。截止至2018年年末，医药商业类业务为公司带来高达46亿元的收入，远远超过同年医药生产类产品的业绩。

　　从2018年公司的收入结构来看，医药商业类产品收入占比公司总收入的54.57%，在该业务模块建立的第二年就占据了超过一半的公司收入来源，一举成为带动延安必康收入增长的核心力量。而医药生产类产品逐步退居次席，收入比重渐渐下降，于18年仅占公司收入结构的28.97%。

　　那么问题来了，医药商业模块的迅速发展以及它对于收入的强劲驱动，是否也能相应带来利润的增长？

　　收入成本增速失衡，拉低营业利润

　　根据公开数据，2014年到2018年的公司营业收入是逐年攀升的，同比增长率分别为18.51%，12.04 %，84.04%，44.15%，57.35%。其中，2016年受重组并表的影响，营收增速达到了84.04%。到了2018年，公司实现营业收入 84.47 亿元，主要是医药商业收入同比增长 146.07%。然而值得注意的是，公司的营业成本每年却以更加迅猛的速度持续增长。

　　以下为根据公开数据绘制的公司收入和成本变化：

　　成本增速高于收入增速的直接影响便是毛利率的下降。从公司销售毛利率来看，自16年出现轻微下降之后，17年和18年均呈现了一个更大幅度的下滑趋势，分别是34.81%和25.39%，销售净利率也是同样的情况。

　　以下为根据公开数据绘制的公司销售毛利率和净利率变化：

　　将毛利率按业务模块分拆来看，医药生产类业务一直保持着较为稳定的毛利率，平均每年毛利率接近63%；新能源和新材料业务的毛利率则处于一个波动相对剧烈的境地，但最低毛利率均保持在25%以上；化工类业务的毛利率从2016年的13.7%开始，稳步地上升至2018年的28.34%；相比于其他模块，医药商业类业务则有着较低的毛利率，于2017年和2018年分别是3.72%和4.12%。

　　以下为根据公开资料整理的公司各业务模块毛利率变化：

　　毛利率的下降以及其他成本的上升，导致了公司营业利润及扣非后归母净利润最近两年有所下降。

　　2017年公司实现营业利润和扣非后归母净利润分别为10.8亿元和7.6亿元，相比于2016年分别下降3个百分点和15个百分点。更严峻的情况发生在2018年，营业利润和扣非后归母净利润相比去年分别下降了44个百分点和60个百分点。

　　以下为根据公开数据绘制的公司营收及利润变化：

　　由图可见，收入的稳定增长却难以掩盖利润下滑的现实。

　　减值准备计提3.22亿元，近17亿商誉需关注

　　另外一点值得注意的是，2018年，公司计提了 3.22 亿商誉减值损失，是公司归母净利润同比大幅下滑的主要原因。

　　公司新增计提的商誉减值来源于反向并购江苏九九久科技股份有限公司和并购徐州市今日彩色印刷有限公司形成的商誉。其中，江苏九九久科技股份有限公司计提了近3.2亿元商誉减值准备，占商誉原值的17%。

　　根据年报信息可知，九九久主营的新能源业务模块受新能源汽车政策变动调整、行业新增产能释放、市场竞争加剧等因素影响，锂电材料六氟磷酸锂产品价格持续下调，且已逼近企业盈亏线，该行业也即将面临着整合；而九九久主营的另一个模块，药物中间体业务，也受整体宏观经济形势、行业市场需求及安全环保政策等因素影响，化工行业产品近年来发展形势较为混乱，市场景气指数参差不齐，周期性波动较为明显。因此，在九九久的主营业务发展存在较大不确定性的情况下，其商誉存在减值风险。

　　以下为根据公开资料整理的公司商誉明细：

　　截至2018年年末，公司商誉原值近20.7亿元，商誉净值为16.9亿元，占公司净资产18.16%。根据公司“通过外延式发展，提升公司竞争力”的发展战略，未来可能会有更多的收购合并动作，也因此可能产生更多的商誉。在这种趋势下，一旦被投资或收购公司经营业绩不达预期的情况发生，商誉减值会对净利润的下调有较大影响。可持续关注公司是否能够加强被收购公司的经营管理，控制商誉减值风险。

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