2019年《重构创新大时代》，关注中国重构、全球重构、流动性改善对于估值提升，类似2012。宏观经济、企业盈利整体处于下行周期，把握结构机会为主。贸易摩擦对经济和企业盈利的影响也将在2019年体现。我们判断2019年分子端EPS对指数的贡献将弱于2018，甚至不排除负贡献，类似2012年。相反，来自于中国重构、全球重构对风险偏好阶段性提升，货币流动性环境的改善，这两方面使得估值对指数的贡献强于2018。

　　回顾2012年，全年看汽车(特别是乘用车)、家电整体表现较好，一级行业看，家电、汽车分别涨幅榜第6、第11位，从二级行业看，乘用车位列第4位。其中，汽车板块表现较好的原因我们认为主要2012年是购置税减免退出第二年，汽车销量迎来悲观预期修复。家电板块主要两个层面，其一、家电政策补贴，家电下乡政策催化。其二、家电作为地产链条相关度较高，2012年全年地产销售同比改善，助推家电放量增长。

　　展望2019，抛开政策，汽车板块(特别是乘用车)应值得重视汽车。对于汽车板块投资机会而言，从产业维度来看，汽车大致3-4年一轮小周期，而每一轮相对于沪深300超额收益的大行情均来自于政策催化。如果没有政策催化，2019年的汽车板块类似2012，处于购置税减免退出第二年，汽车销量可能较2018年有改善。叠加18Q3汽车基金持仓位于历史均值-2倍方差，较为底部位置，对手盘较少。我们认为2019年有政策催化当属锦上添花。即使没有，整车厂商逐步完成主动去库存，转为被动去库存，基本面的边际改善对于汽车板块，特别是乘用车板块而言2019年都值得重视。

　　展望2019，家电板块目前基金持仓整体在高位，估值和业绩预期有待重构。策略角度可重点关注小家电。回顾家电板块历史超额收益机会，基本是与政策刺激(家电下乡/以旧换新等)、地产链条的高景气比较相关。展望2019年，潜在的政策催化+房地产一城一策调控边际放松+2019年房地产竣工较2018有望大幅度改善，小家电销量有望改善。由于2016-2018外资大幅度流入、家电整体持仓在均值+1倍方差附近，白电在均值+2倍方差，估值和业绩预期还在相对高位，对手盘较多。从策略角度，可重点关注小家电。

　　★风险提示：全球资本回流美国超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符、企业盈利超预期下滑、市场监管超预期等。

　　报告正文

　　1.2019类似2012，中国/全球重构、流动性改善提升估值

　　2018年，内部去杠杆、信用违约等，外部全球资本回流美国。市场环境与《大创新的春天》中判断的“内忧外患”基本一致。2018市场调整主要来自估值下杀，盈利对指数反而是正贡献。

　　展望2019，经济下行、供给侧改革对周期性行业盈利贡献边际下行，企业盈利面临压力。回顾2003年以来，A股市场15年的盈利周期史，12-14个季度是盈利的一轮周期，本轮盈利周期从16年Q1开始，目前处于下行周期，大概率到19年Q2-Q3见底，但本轮盈利受到外部、政策扰动因素较大，19年企稳时间点仍需进一步观察。因此，分子端盈利对指数的贡献将弱于2018，甚至不排除负贡献。

　　估值角度，我们认为来自中国重构、全球重构两个角度改善风险偏好，去杠杆逐步稳杠杆、资管新规冲击减弱，流动性有望优于2018，整体来看对估值将有所支撑。因此，2019年估值提升将会是市场涨幅的主要贡献因素。

　　2、类比2012，汽车(乘用车)销量悲观预期修复、家电(白电)政策下乡表现出色

　　我们在年度策略《重构创新大时代》中认为，2019年由于企业盈利下行，但是中国重构政策催化、全球重构外资增配，以及流动性改善是提升估值，是收益的主要来源。

　　从行业角度来看，2012年全年看汽车(特别是乘用车)、家电(特别是白电)整体表现较好，一级行业看，家电、汽车分别涨幅榜第6、第11位，从二级行业看，乘用车位列第4位。

　　其中，汽车板块表现较好的原因我们认为主要2012年是购置税减免退出第二年，汽车销量迎来悲观预期修复。

　　家电板块主要两个层面，其一、家电政策补贴，家电下乡政策催化。其二、家电作为地产链条相关度较高，2012年全年地产销售同比改善，助推家电放量增长。

　　2012年家电一季度黑电表现好(液晶更新换代)，下半年白电受益于家电补贴。2012年全年来看，家电股表现分位两个阶段，其一、一季度主要逻辑关注黑电中液晶电视更新换代需求，以兆驰股份等表现较好。其二、随着家电补贴政策出台，彩电/冰箱/空调等政策利好，海信、海尔、格力等表现较好。

　　2012年汽车板块中，乘用车长城、长安、上汽等表现较好。2012年是2009-2010年购置税减免退出的第二年。从消费者角度看，由于补贴等因素，2011年的一些需求提前反应至2010年，使得2011年汽车销量出现大幅度下滑。而2012年一方面消费者原有的一些需求逐步体现，叠加销量同比较2011年改善，悲观预期出现修复，使得乘用车板块表现较好。

　　3、抛开政策，2019年汽车(乘用车)也应值得重视

　　3.1从产业维度看，汽车(乘用车)销售大致3-4年一轮周期

　　从历史角度看，汽车(乘用车)3-4年周期。

　　2008-2011:第一轮产业政策刺激。2008年经济危机，汽车增速探底。09-10年购置税优惠(乘用车)、汽车下乡(微面)、以旧换新(商用车)、4万亿投资(商用车)刺激行业增速爆涨，11年探底消化需求的透支。

　　2012-2014: 经济复苏行业复苏。12年继续消化透支；13经济弱复苏行业弱复苏；14年下滑探底15年经济低迷汽车增速再次探底，16年购置税优惠政策刺激下行业再度实现高增长。

　　2015-2018:第二轮产业政策刺激。15年宏观经济持续回落汽车增速探底，4Q购置税优惠；16年购置税优惠刺激复苏；17年购置税优惠减弱，销量下滑。18年购置税退出探底，销量大幅度下滑。

　　3.2从超额收益维度，汽车(乘用车)大行情主要来源于政策催化

　　回顾2005年以来，汽车板块相对沪深300超额收益机会，我们发现主要三个阶段，其中2008-2010，，2012-2014,2015-2016年主要是政策刺激催化，推高汽车销量，带动汽车板块业绩有较好表现。

　　阶段1:从2008年11月到2010年11月，相对沪深300超额收益为252.8%。其主要的驱动力是四万亿计划和汽车购置税减半等政策刺激叠加08年受到压制的需求，汽车板块销量增速爆发，叠加市场反弹行情，进而出现一波为期两年的超额收益行情。

　　阶段2:从2012年8月到2014年10月，相对沪深300超额收益为78.08%。经过11和12年的调整，汽车行业销量渐渐恢复自然增长，“量”提升而基本面持续改善。当市场处于震荡行情时，汽车板块由于较低的估值和基本面修复，开始了相对于沪深300指数的超额受益行情。

　　阶段3:从2014年12月到2016年7月，相对沪深300超额收益为47.98%。受到14年沪港通等资金推动，汽车板块随着15年的牛市而不断拔高估值，虽然15年股灾导致市场整体快速下挫，但是汽车板块在政策刺激下迎来销量的再次高速增长，其估值不断下调，呈现出防御属性。

　　3.3从历史比较维度，2019类似2012，购置税减免退出第二年，汽车(乘用车)值得重视

　　2009年购置税减免实施，2012年退出第二年，汽车(乘用车)销量较2011年有一定程度改观。09年汽车销量呈现出爆发性增长，有08年消费被压制的原因，也有09年政策推动的原因(燃油税改革、小排量1.6L以下车型购置税减半等政策)，其背后的支撑是国内消费结构和居民收入的提升。

　　2019年，汽车销量累计同比可能较2018年有积极改善。2019年对比2012年，同是作为购置税减免退出第二年。2011年由于购置税减免退出第一年，汽车销量累计同比较2010年30%左右增速，下滑至2%左右。展望2019年，虽然汽车目前保有量达到一定阶段，回到原有高增速难度较大，但较2018年-2%的增速，有所边际改善是能够预期的。

　　3.4从筹码结构看，基金持仓历史-2倍方差，汽车、乘用车对手盘较少

　　2018年三季度基金最新持仓看，汽车板块已到均值-2倍方差位置。抛开2008年金融危机等因素，现阶段从数据公布层面，2018Q3基金持仓已到历史均值-2倍方差位置。从与投资者交流情况来看，投资者对于汽车板块基本处于无人问津的局面。那么如果有政策催化，有利于汽车板块估值悲观预期修复。如果没有政策催化，基本面稍微一些边际变化，对于汽车板块也值得重视和关注。

　　4、地产边际改善，家电潜在政策，小家电可重点关注

　　4.1从超额收益角度看，家电较大超额收益机会主要与地产销量、补贴政策相关

　　回顾2005年以来，家电板块相对于沪深300的超额收益机会，主要集中在四个阶段，每一个阶段基本与地产销量、补贴政策(家电下乡/以旧换新等)积极相关。

　　阶段1:从2007年11月到2009年4月，相对沪深300超额收益为36.19%。其主要的驱动力是由于地产开发投资增速回升，伴随着07年的持续高温、居民消费升级等因素，家电行业需求表现良好，业绩全面复苏。再加上08年股市由牛转熊，市场风险偏好降低，配合基本面改善促使家电板块相对于沪深300产生超额收益行情。

　　阶段2:从2009年8月到2011年8月，相对沪深300超额收益为66%。基本面类似于阶段1，由于房地产销售的高增速，“量”提升而基本面持续改善。但之所以中间经历4个月左右的回调，主要是由于市场风格转换，家电板块弹性有限，相对于沪深300的超额收益减少，而随着这轮反弹的见顶回落，家电凭借良好的业绩增速再次获得市场投资者偏好，而出现超额收益。

　　阶段3:从2013年2月到2014年2月，相对沪深300超额收益为48.3%。虽然经历了家电下乡，以旧换新等刺激政策对需求的透支，家电板块经历了12年较大的调整。从需求端来看，保障房+商品房销售增速的提高在一定程度上稳定了家电行业的销量。而刺激政策的退出为家电行业走向市场竞争留下了充足空间，企业通过发展品牌、提高产品质量等方法实现“量缓利增”的局面。叠加家电行业估值处于长期底部，从而展开了一波行情。

　　阶段4:从2015年12月到2017年12月，相对沪深300超额收益为39.48%。经历了过去人均家电保有量低、房地产快速发展以及城镇化等需求拉动的增长模式后，随着保有量的提升和房地产调控的密集颁布，家电行业遇到了一定的发展瓶颈。家电企业通过加大基础储备和产品研发，以及发展互联网+等醒醒营销模式，重新推动销售利润率不断提升。家电行业基本面的改善配合市场对白马蓝筹的偏好，促使家电行业展开了一轮两年的行情。

　　4.2从产业链角度看，家电与地产存在相关性

　　家电销售量增长高点，近年来分别为2010年、2012年、2015年，均受益于政策刺激，分别为家电下乡政策、12年地产刺激政策、15年地产刺激政策。在没有政策刺激的年份，家电整体走弱。

　　根据兴业证券经济与金融研究院家电组测算，房屋销售对空调的拉动效果。我们通过当期房屋销售的套数(既有现房也有前期期房在当期销售)，假设当期购买家电的比例(不是所有业主当期都装修)，推算出当期家电的需求量，除以当期实际销售量，得出2017年新建地产对家电销售拉动增速为：空调(12%-29%)，电冰箱(23%-29%)，洗衣机(24%-29%)，彩电(20%-25%)。内销中8成来自更新，2成来自新增，在地产景气度高的年份，来自新增的需求占比要更高。

　　4.3从基本面角度，2019竣工好转可能推升小家电销量改善

　　2018年，房地产数据我们看到新开工面积明显强于销售面积、竣工面积。主要原因是因为房地产政策较为严格，企业拿地、开工较多，2018年新开工面积累计同比增速达15%以上，但开工进度低于以往，使得竣工累计同比仅为-12%。

　　展望2019年，随着地产政策边际上一城一策的调控和改善，销售会逐步好转，企业会利用此机会积极改善现金流，那么可以预判销售面积、竣工可能明显好于2018年，这将对厨电等小家电、白电销量会有较为明显的积极改善作用。

　　4.4从基金持仓看，家电持仓相对较高，对手盘多，整体压力较大

　　2018年三季度基金最新持仓看，家电、小家电持仓均值+1倍方差，白电持仓均值+2倍方差。2016-2018年由于外资流入、陆股通开通、家电板块基本面业绩较好，使得家电的持仓呈现加仓局面。近期与投资者交流来看，大家普遍对家电在年报和一季报季存在估值、业绩预期的重新调整。根据2018Q3最新数据，家电基金持仓仍在+1倍方差位置。现阶段虽有政策催化，但基本面改善还需观察，对手盘较多，年报、一季报时间点对家电板块存在扰动。

　　5、风险提示

　　全球资本回流美国超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符、企业盈利超预期下滑、市场监管超预期等。

（文章来源：XYSTRATEGY）

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