处于末日轮的深度虚值期权，实现虚值到实值的概率非常低，隐含着较高的赔率。概率与赔率如同跷跷板一般，分立两头，此消彼长。

　　随着2015年2月第一只场内金融期权—50ETF期权登陆上交所，到2017年4月白糖和豆粕期权分别在郑商所与大商所上市，以及近期铜、棉花、天然橡胶等期权的相继上市，期权这一衍生工具逐步被国内的投资者熟知。

　　2019年2月25日，50ETF期权合约在一个交易日内大涨接近200倍，期权再度被投资者热议。那么期权究竟是投资者短期通向财富自由的圣杯，还是一个深不见底的亏损陷阱？我们从这次合约事件说起，看看期权能否为我们的投资带来一些新的思路。

　　末日轮究竟是什么

　　期权中的一个“期”字表明了期权的一个重要属性——期限（即具有到期日）。每个期权合约都具有到期日，而在该日期前期权合约具有意义，但是到了约定的到期日时期权合约都会消亡，不管是被行权还是被作废。因此，期权是一个具有时效性的金融衍生工具。那份一日大涨192倍的50ETF合约是2019年2月27日到期的行权价为2.8元的认购期权，也就是说大涨当日该合约的离到期日仅两天（换言之该合约的存续期仅仅两天），到期日该合约将根据行权价与到期当天的标的物价格，即50ETF价格，决定其是否具有价值。

　　由于到期日当天标的物价格的变动，可能会导致本身不具备行权价值的期权变成有价值，本身具备行权价值的合约变成不具有行权价值一样。因此，我们形象地称之为末日轮。对于前文中所说的期权，由于离到期日非常近，因此也可归为末日轮。那么为何一份快到期的合约会出现这样惊人的涨幅，其原因又是什么？

　　Gamma 大涨的幕后推手

　　做期权交易的投资者都非常熟悉Greeks值，而Gamma值则是众多Greeks风险值之一，其定义是标的物价格变动1单位，引起Delta的变化量。其中，Delta也就是标的物价格变动1单位，会使期权权利金增加对应Delta值。定义听来十分绕口，从数学上来解释就是期权价格相对于标的物价格变动的二阶导数，也就是标的物价格变化速度的概念。形象点来说，就是如果一只股票一天涨10%要比一只股票一个月才涨10%的价格变化速度要快。

　　图为期权Gamma与剩余时间关系

　　上图是Gamma与剩余时间关系，随着到期日的临近（T越小），平值期权的Gamma值会变得越来越大，而离平值越远的实值与虚值期权的Gamma值则越小。整个分布呈现尖峰状态。这种离到期日非常近的期权合约，Gamma值就会达到近乎妖怪般的程度。也就是说标的物价格快速变动，会使虚值期权向平值快速变动，从而让期权合约价格呈现爆炸式增长。平值期权向实值期权变化的过程中，Gamma值将逐步变小，最终实值期权的价格变化将与标的物价格变化一致。简而言之，只有处于深度虚值的期权才能拥有高爆发的可能，当处于平值向实值变化的过程中，并不会产生具有巨大的涨幅。在2019年2月25日开盘时，50ETF价格为2.64，这份2月到期行权价为2.8的认购期权，行权价离标的物价格距离非常远，也就是说除非到期日时，标的物价格超过2.8，否则该合约没有行权价值，也就是需要50ETF在未来2天累计涨幅比2.64的开盘价超过6%。短短2天内，涨幅超过6%,似乎在当下的行情中并不困难，但是实际上却并非易事。

　　表1与表2是根据50ETF价格数据计算出来的一天涨跌幅和两天累计涨跌幅的区间分布。50ETF一天涨超1倍标准差或跌破1倍标准差，即涨跌幅超过[-1.57%，1.66%]的概率约为31%，而价格只能涨超或者跌破，因此单边概率仅15%左右。一天6%的涨幅或则跌幅，接近4倍标准差，单边概率已经远低于0.1%。从表格2中我们可以知道，2天累计涨跌幅超过6%接近3倍标准差，概率已经接近0.1%。另外，笔者统计了2014年以来1256个交易日50ETF的涨跌幅情况，出现单日涨幅超过7%的仅有2次，跌幅超过7%的仅为7次。当然，以上数据仅考虑任意一天涨跌幅的情况。若考虑未来涨跌幅要落在3倍标准差以外，且该日离到期日在3天以内，则概率将会更低。从概率上来说，该合约要从无行权价值变为有行权价值的概率上来说是非常低的。

　　但事后我们知道当天50ETF的涨幅为7.56%，收于2.816高于2.8的行权价，使得该期权价格从前收盘价3元/张涨至收盘价的581元/张，涨幅约为193%，也就是发生了表1中接近4倍标准差的情况。举个形象的例子，就如火箭队在落后马刺12分，比赛只剩36秒的情况下，此时无人认为比赛结果还有任何悬念，然而奇迹诞生于最后这36秒，麦迪狂砍13分，力挽狂澜。50ETF一日涨幅7.56%如同一个黑天鹅事件一般，把原本并不可能行权的合约在该时点突然变成了具备行权的可能，继而造就了一日大涨近200倍的神话。

　　期权买方卖方盈亏不对称

　　从上述例子看起来，末日轮一旦发生极端行情似乎就是一个买方大挣，卖方巨亏的情况。“期权买方风险有限，期权卖方风险无限”，事实真是如此吗？我们先从买方的角度入手，看看交易的实际盈亏究竟如何。以上述2.8认购期权作为例子，假设买方在价格大幅上涨前以3元/张购入期权合约，由于50ETF期权买方限仓为2000张，假定买方购入了2000张，则一开始的权利金支出为6000元，考虑目前市面上交易单边手续费为2—10元/张不等，我们取5元/张，即买方的购入成本为16000元。由于2000张50ETF期权合约表示如果行权则要购入2000万份50ETF，显然对于一般投资者而言并不现实。所以，假定该投资者能以收盘价0.0581元/张全部平仓，那么买方的成本则为26000元（16000+10000），利润为1136000元，实际盈利44.69倍。当然事实上，期权在0.0003元附近时成交量极低，以前一日的交易量来说，仅成交1166张，而当天上午合约的交易量也是极低的，只有期权价格大涨后，交易量才逐步变大。从前文的分析中，我们知道只有期权价格非常便宜时，才具有爆发的可能，价格越高涨幅则越小。

　　那么作为买方的对手方真的就是巨大亏损吗？期权卖方作为义务方在交易时需缴纳保证金，按照现行保证金制度，即便是上述期权初始保证金也在1700—1800元/张左右。假设有卖方在价格0.0003元/张卖出上述合约，之后在0.0581元/张平仓，亏损额在32%左右。

　　一边是买方盈利4469%，一边是卖方亏损32%。双方盈亏并不对称。这是由于两者盈亏的计算方式并不相同，买方只考虑权利金，而卖方则需考虑保证金。

　　期权只在乎结果不在乎过程

　　从事后的结果来看，我们知道最终到了到期日时，标的物价格低于2.8，也就是说这份网红期权最终并不具备行权价值，而被作废。期权价格也经历了过山车一般的变化。在经历193倍的大涨后，次日又从高位大幅回落91%，最终回归至零。

　　期权对于许多国内投资者而言是个新工具，但是在国外则具有相当长的历史，末日轮发生Gamma大涨的情况并不鲜见。处于末日轮的深度虚值期权，实现虚值到实值的概率非常低，因此也隐含着较高的赔率。概率与赔率如同跷跷板一般，分立两头，此消彼长。若按上述买方方案，单次看似不高的亏损，经年累月后便成了巨大的亏损。投资者若凭一次侥幸的奇迹，而盲目参与到末日轮之中，最终往往得不偿失。在这纷繁复杂的投资世界，投资者更需保持一份清醒，而不是盲目参与其中。 

期货日报

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