核心观点

一.锌观点总结

1、目前全球锌精矿供应明显过剩，加工费高企

2、虽然目前矿冶传导出现问题，但长期看，精矿过剩一定会传导至精锌过剩

3、时间节点上，我们倾向认为传导问题会在二季度后期得到解决

4、从库存走势上看，二季度去库存更适合进行买近抛远

5、价格方面，虽然二季度仍为去库存，但去库存幅度低于去年同期，对锌价支撑力有限

6、如宏观面偏空，则二季度可能再度出现锌价下跌，月差扩大的情景。

二.铅观点总结

1、去年四季度以来国内精炼铅供应压力较大，低库存情况有所改善

2、需求端表现较差，下游对节后消费情况持悲观预期，补库力度不足

3、在往年几无季节性累库规律的情况下，今年春节库存大增，抑制铅价

4、短期铅价可能延续偏弱运行态势

5、但从年初我们对全年铅价不宜形成大的单边趋势行行情，而是宽幅波动为主的判断看，大跌之后，对中期铅价不宜过度悲观

6、再生铅利润已被大幅压缩，铅价持续走弱的空间有限，中线操作观望为主

锌——反弹行情临近尾声

1月锌价大幅反弹，春节期间冲高回落

上个月我们认为锌做空的时机要延后至二季度，主要是基于一季度国内冶炼产能瓶颈问题考虑

事实上，宏观预期修正成为1月主导锌价乃至基本金属走势的主要因素，锌供应端瓶颈问题助推了锌价涨幅

春节期间，LME锌一度涨至2800美元以上，但在美元指数冲高抑制下，伴随宏观预期可能出清，锌价快速回落至2600美元附近，平1月底价格，回吐春节期间涨幅。

1月至2月初，LME锌库存由13万吨降至11万吨，下降了2万吨，自去年下半年开始的去库存趋势没有改变，预计未来一个月内，LME库存会再降1万吨，刷新2008年以来的新低

月差方面，3M-15M仍维持100-150美元/吨，表明市场看空远月不变，但Cash-3M由升水转为了平水，表明现货供应紧张情况得到了一定程度改善，但这种改善是什么原因导致的，我们对比过去两年的4次现货升水转贴水

第2、3次主要是LME发生大规模交仓行为，库存在增长期，而第1次和第4次则发生在库存下降过程中，原因可能来自出口量的下滑。

海外原料端持续宽松，1月进口矿现货加工费再度上调30美元，至210美元，追平2015年锌矿供应过剩时期的高点。

这反应出去年下半年以来海外锌矿供应是过剩的，按照海外矿山增产进度，2019年的过剩量会进一步扩大，因此锌精矿加工费有望长期维持高位。

但随着海外精炼锌产能增加，锌精矿加工费上涨空间也会受到抑制，预计后期上调速度会逐步放缓。
由于中国冶炼企业产能瓶颈问题，锌精矿需求偏弱，再加上进口矿的大量进口（2018Q4锌精矿进口量75.5万吨，同比增加35.8%），中国国内锌精矿供应长期处于供应过剩格局。

1月国产锌精矿加工费大幅上调500元/吨，至5900元/吨，为8年以来高点，这也反应出国内锌产业链存在比较大的矛盾，就是由环保因素引发的矿冶传导不顺畅问题，这个问题是近年来都比较罕见的，预计后期国产矿加工费均价降突破6000元/吨。

一季度中国精炼锌供应同比环比双降

受国内大型炼厂冶炼产能瓶颈问题，2019Q1中国精炼锌产量同比环比双降是确定的，降幅多少成为关键，我们此前预估的Q1产量是130万吨，同比将7.0%，环比降4.7%。

据调研预计，1月产量同比降幅可能在12%，环比降幅可能在3%附近，考虑2月自然日少以及春节因素，产量环比可能继续减少，整个Q1实际产量可能较我们此前预估的130万吨略低，因此我们将Q1产量估值调至128万吨（下调的2万吨主要是考虑株冶产能一季度恢复较为困难）。

利润方面，1月国内炼厂利润再创新高，达到2200元/吨，如此高的利润对于产能瓶颈问题的解决是有利的，因此从中长期看，国内精炼锌供应端释放增量是较为确定的，只是时间节点上略晚，可能会在二季度后期，我们对平衡表中Q3、Q4的产量预估进行了上调。

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