康龙化成：研发前期的CRMO巨头企业

　　业务集中小分子化药， 全产业链平台提供服务

　　公司为药企提供药物发现、药物开发两阶段的全流程 CRMO 解决方案，专注于小分子药物研发服务，业务涉及实验室化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发及生产和临床研究服务等多个领域。从股权结构上看金融资本占比高。

　　药物发现领域国内第二，全球有一席之地

　　公司核心业务为药物发现CRO服务， 2016公司占据全球市场药物发现研发服务市场1.7%份额，有较强的竞争优势；药物开发CRO服务处于快速发展的开拓期。

　　开放式、全流程、一体化的研发服务平台

　　具备全流程一体化药物研发生产 CRMO 服务能力的公司可以为客户提供针对各领域、各靶点的大规模化合物设计及合成服务，并附加提供客户后期所需高质量和高效率的药物开发服务。

　　客户壁垒高，独特的业务发展模式增强了客户粘性

　　从早期药物发现阶段建立起的合作关系使公司深刻理解在研产品(作用机制、安全性和疗效、 DMPK 等)，利于巩固前期培养的客户，建立长期的合作关系。目前全球前 20 大跨国药企中有 18 家为公司的客户，大部分公司已成为公司的长期合作伙伴；目前公司业务已覆盖了超过500 家以上的制药企业、生物科技研发公司和科研院所。

　　拥有强大人才储备，建立全球顶尖团队

　　公司在技术人才队伍和核心管理队伍上面均具有领先的优势。公司目前有近百名海外及国内的专业博士及博士后作为业务带头人，分布在公司各条业务线和研发部门中，并培养了 700 多名技术主管和项目负责人。目前公司员工 5166 名，约 80%为技术工人。

　　风险提示： 核心技术人员流失风险、行业监管政策变化风险2019 年 01 月 28 日。

　　中际旭创：年报预增，看好数通400G与5G产品成长潜力

　　事件： 公司发布 2018 年业绩预告， 全年预计实现盈利 5.99 亿元~6.47亿元，同比增长 271%~300%； 剔除股权激励费用之前，全资子公司苏州旭创实现单体报表净利润约 6.76-8.26 亿元，同比增长 15%~40%。

　　数通光模块龙头份额持续领先， 看好 400G 产品持续突破

　　公司作为全球数据中心光模块龙头， 在北美和国内数据中心市场继续保持领先的市场份额， 产品的订单和出货量保持稳健增长。 100G 光模块需求依旧强劲。 尽管 2018 年面临中美贸易摩擦等影响， 公司 100G 产品出货数量达到 2017 年同期的 280%。国内数据中心整体发展相比北美存在一定滞后， 后续国内市场光模块需求有待进一步释放。另外， 公司基于光模块领域深厚技术积累， 领先业内发力 400G 产品布局， 400G 产品开始实现小批量供货，未来两年将迎来重要导入和爬坡期，为业绩带来新的增长点。

　　拓展 5G 基站光模块市场， 发掘电信市场广阔成长机遇

　　25G 光模块有望成为 5G 基站前传重要的选择方案。 公司基于在数通领域的研发和经验积累， 拓展电信光模块产品线， 在主要设备商 25G 前传光模块招标中取得良好份额，标志着公司电信级光模块实力获得设备商认可，为未来大规模招标做好充分准备。 我们认为， 2019 年将是 5G 重要建设年， 2020 年将逐步迎来建设高峰。 按 450~500 万个 5G 基站建设量估测， 25G 前传光模块需求量有望达到千万量级。 公司作为数通光模块龙头， 后续有望充分发掘电信市场光模块市场的成长机遇。

　　成本管控提升盈利水平， 定增获批扩充高速光模块产能

　　尽管 2018 年数通光模块市场面临较大价格下行压力，公司持续强化降本措施、产品结构不断优化，毛利率稳步提高，盈利能力得到进一步提升。公司定增募集 15.56 亿元于近期获证监会审核通过， 募投资金主要用于400G 产品的研发和安徽铜陵光模块产业园建设，定增落地有利于公司产能的持续释放和 400G/电信光模块新产品的快速拓展。

　　维持“ 增持” 评级

　　考虑到海外云计算厂商资本开支低于预期带来的负面影响，我们下调2018-2020 年公司 EPS 分别为 1.34 元、 1.96 元和 2.58 元， 维持“ 增持”评级。

　　风险提示： 光模块持续价格下行， 云计算巨头资本开支不及预期风险

　　星源材质：斩获孚能订单，静待产能释放

　　事件： 公司公告与孚能科技签订合作协议，合同约定： 1) 2019 年度锂电池隔膜产品保供需求为不少于 4,000 万平方米(允许有 20%以内调整)； 2)公司优先确保孚能需求量；若该协议保供量全部执行，预计合同总金额约为 1.02 亿元。

　　与孚能签订供货协议， 未来持续供货可期。 2018 年孚能科技出货量约 2GWh，2018 年底孚能与海外某一流车企签订动力电池 7 年大订单 (累计供应 140Gwh)。根据公开信息我们推测， 2018 年底孚能产能达 5GWh，随着其产能和客户开拓不断扩张，预计 2019 年底产能有望超 10Gwh，对上游供应链需求大。公司目前成为孚能供应商，根据合同金额和供货量，价格预计在 2.5 元/平(含税价以内，考虑孚能暂未自主涂覆隔膜，我们预计星源主要供应的是干法涂覆隔膜。

　　干湿法并重，产能扩张稳步推进中。 公司目前产能 1.7 亿平干法， 1.1 亿平湿法隔膜(合肥 8000 万平+深圳 2800 万平)， 2018 年公司拟募投 20 亿元(该非公开发行方案已于 2019.1.14 通过发审委审核通过)，在常州投建超级涂覆工厂和湿法隔膜项目(10 亿平涂覆产能+8 条干法线(4 亿平) +8 条湿法线(3.6亿平))，目前已进行 4 条湿法产线设备安装，其中 2 条线已于 18 年底投产，预计将于 2019 年上半年开始正常生产。 根据公司投产进度，我们预计， 2019年公司干法和湿法产能分别有望新增 1-1.5 亿平有效产能(由于干法隔膜技术成熟，设备安装调试周期短于湿法隔膜，预计新增干法产能将高于湿法)。

　　2018 年 Q3 业绩低点， Q4 业绩企稳。 据公司所编制的 2018 年度盈利预测报告，预计 2018 年归母净利润为 2.05 亿元，同比+91.82%，其中扣非净利润为 1.05亿元，同比+8.2%。据此推测， 2018Q4 扣非净利润约为 1914 万(尚未经审计)。2018 年 1-9 月合肥星源收入 0.37 亿，亏损 0.25 亿元。随着合肥星源设备和工艺调试完毕，合资股东国轩逐步扩大采购规模，其将逐步进入批量供货阶段，实现扭亏并增厚公司业绩。

　　定位海外高端市场，持续开拓。 公司隔膜产品定位高端，国内客户包括比亚迪、孚能、国轩、力神、亿纬锂能等，国际市场是 LG 化学主要供应商， 并与索尼(村田)签订合作协议，未来 5 年内向其供应 2.5 亿平湿法隔膜(消费类)；公司积极与海外锂电龙头三星 SDI、松下建立合作关系；我们预计，未来随着公司隔膜产能释放，有望进一步开拓市场，增厚业绩。

　　投资建议： 公司深耕隔膜领域十余载，干湿法并重，产品定位高端，积极开拓海外客户，我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀，海内外客户开拓更进一步，随着产能释放，业绩有望企稳维持增长。 考虑到公司常州基地产能逐步释放，我们预计 2018-2020 年净利润 2.05/2.3/3.7 亿元， 对应每股 EPS分别为 1.08/1.2/1.93， 对应 PE 分别为 24/21/13 倍，维持买入评级。

　　风险提示： 新能源汽车政策不达预期，项目投产不及预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险，成本下降不及预期，汇率波动风险；

　　康泰生物：符合预期，四联苗全年仍实现不错的增长

　　投资要点

　　事件： 2019 年 1 月 28 日，公司发布 2018 年度业绩预告。 2018 年全年预计实现归母净利润 4.25-4.65 亿元， 同比增长 97.95%-116.58%。

　　点评： 符合预期，四联苗全年仍实现不错的增长。 2018 年全年公司净利润增长 97.95%-116.58%，扣非净利润增长 125%-148%； 其中第四季度单季度实现归母净利润增长-16.35%至+52.21%。假设增速落在中值，则相比于第三季度单季度 4.68%回升明显。我们认为，狂苗事件对行业的影响已经逐步过去。虽然受进口五联苗恢复批签发及同业产品质量问题影响，四联苗三季度和四季度的销售回落，但四季度情况好于三季度、有所好转；2018 年全年批签发 515.14 万瓶，我们预计全年仍实现约 400-450 万瓶的销售规模。 长期看联苗逐步取代单苗趋势确定，我们预计四联苗市场空间可达 19 亿元。

　　人狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和 13 价肺炎球菌疫苗均有望于 2019 年申报生产。(1) 人二倍体狂犬疫苗： 市场空间约 1500 万人份，过去受制于生产工艺、价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅 1%。公司全套引进赛诺菲.巴斯德技术， 虽然撤回冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞)注册申请，但后续升级品种冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)目前已处于临床研究总结阶段，预计有望于 2019 年年中申报生产，市场空间在 18 亿元左右。(2) 13 价肺炎球菌疫苗： 按照沛儿获批的 6 周龄至 15 月龄婴幼儿接种、4 针常规免疫接种程序(2、 4、 6 月龄进行基础免疫， 12-15 月龄加强免疫)、698 元/针的价格计算，我们认为 13 价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到 71亿元(15%渗透率)。康泰生物 13 价肺炎球菌疫苗国内进度第二，我们预计进度顺利则有望在 2019 年申报生产，成为国产第二家 13 价肺炎球菌疫苗生产企业，分享潜力市场。

　　盈利预测与投资建议： 我们预计 2018-2020 年公司营业收入为 20.40、26.93、 37.93 亿元，同比增长 75.64%、 32.02%、 40.87%，归属母公司净利润为 4.29、 6.66、 10.72 亿元，同比增长 99.67%、 55.29%、 61.09%，对应 EPS 为 0.68、 1.06、 1.70 元。 公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年人狂犬病疫苗(人二倍体细胞)、 13 价肺炎疫苗、脊灰灭活苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。

　　风险提示： 核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。

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