玲珑轮胎：中国轮胎行业新起点，全球化格局渐明

　　从全球轮胎三巨头的成长看轮胎行业的核心竞争力 由于轮胎行业显著受上游原材料成本的周期性波动影响，收入的波动以及增速并不能完全体现企业实际价值。而净利率指标给到我们一个更清晰的判断依据，历史数据显示，当收入增速出现明显放缓甚至负增长的时候， 也是行业龙头公司净利率提升的机遇，当行业利润受到原材料成本挤压的时候，优秀公司的盈利能力能显著跨越周期。从全球轮胎行业三巨头的成长路径来看，股价的提升并非基于收入的快速扩张，从股价走势看，公司价值的提升更多的与净利润率相同步。

　　上游原材料橡胶价格保持低位稳定 根据橡胶树的生长周期，一般在种植的 6-8 年之后可开始割胶，整个可采集周期长达 25-30 年。2005至 2011 年是全球橡胶树种植面积新增的高峰期，2011 年之后主产国新增种植面积呈逐年下降态势。从天然橡胶期货价格走势也可以得到验证， 2011 年橡胶价格开始从高位回落。由此推算大周期中的天然橡胶供给端仍处于增产周期中，在未来一段很长的周期里，上游原材料天胶的价格影响因素都对轮胎行业向好。

　　海外工厂产能持续增长，贸易战反成机遇 截至 2018 年底，泰国工厂具备年产 1500万套半钢子午线轮胎和年产 180万套全钢子午线轮胎的设计产能全部达产，赶在贸易战进一步提升税率之前，对公司正向影响。在“双反”调查开展之前，公司已经将美国市场的订单全部转至泰国玲珑生产，从时间跨度上来看，公司也不会受到 “双反”追溯期的影响。截至目前，泰国玲珑的产销稳定，已经能够完全满足美国市场的实际订单需求。塞尔维亚新工厂预计 2019 年开工建设， 使得 2019-2025 年海外增量持续能有产能保障，继续绕开双反和贸易战。

　　盈利预测与评级 综合预估公司 2018/2019/2020 年归母净利润分别为 12/13.8/16 亿元，对应的 PE 分别为 14/12/11 倍， 2017 年受自然灾害因素影响，业绩低于我们早年报告中的预测值，期间股价经历调整，当前时点成长性被低估，上调“买入”评级。

　　风险提示： 橡胶价格大幅上涨的风险；国际贸易壁垒的风险；产能扩张进度低于预期的风险；全球经济增速承压风险； 公司与全球轮胎三巨头并不具有完全可比性，相关数据和资料仅供参考。

　　天通股份：材料、装备比肩齐飞，全年业绩高速增长

　　材料、装备双轮驱动，全年业绩高速增长： 公司 18 年全年归母净利润同比增长 80%-95%， Q4 单季度增速 653%-1014%，实现了高速增长，主要得益于： 1) 材料、装备互为支撑、协同发展，蓝宝石市占率快速提升，智能装备订单大幅增加，同时磁材和电子部品受益产品、客户结构优化也保持稳定的增速； 2)股权转让、政府补助等贡献 4736 万。

　　设备工艺一体化构筑竞争壁垒，盈利能力逆势大幅改善： 受 LED 行业产能过剩影响，蓝宝石衬底价格持续下滑，公司凭借独特的长晶技术优势和设备整线自制能力，生产成本持续下降，盈利能力逆势大幅改善；同时，磁材向服务器、无线充电、汽车电子等高端应用的渗透，对当期利润也有较为显著的增厚。

　　半导体设备、滤波器进展顺利，回购彰显发展信心： 18 年 12 月底，公司子公司天通吉成参与的合资企业浙江吉宏与华虹半导体签署 8 英寸CMP 设备验证意向协议，未来通过验证后有望迎来广阔的国产替代空间。同时公司在压电晶体、第三代化合物半导体碳化硅衬底材料的进展十分顺利，有望受益 5G、新能源汽车对滤波器和大功率器件的需求。另外，截至 19 年 1 月 2 日，公司回购股份比例已经达到 1%，彰显了对未来发展的信心。

　　盈利预测与投资评级： 预计 18-20 年公司净利润为 3、 4.5、 6.1 亿元，实现 EPS 为 0.30、 0.45、 0.61 元，对应 PE 为 21.02、 13.83、 10.26 倍，基于公司近两年较快的业绩增长预期，维持“买入”评级！

　　风险提示： 蓝宝石产能持续过剩；压电晶体扩产进度缓慢； CMP 设备验证缓慢

　　绝味食品：鸭脖主业稳健增长，美食生态不断推进

　　事件：

　　绝味食品发布 2018 年业绩快报， 公司实现营收 43.68 亿元， 同比+13.46%，归母净利润 6.42 亿元，同比+27.97%， 归母扣非净利润 6.25亿元，同比+28.28%； 其中 Q4 实现营收 11.02 亿元，同比+14.75%，归母净利润 1.54 亿元，同比+24.34%，归母扣非净利润 1.50 亿元，同比+22.54%。 收入符合预期、利润略超预期。

　　投资要点：

　　收入分析： 鸭脖主业稳健增长。 公司实现营收 43.68 亿元，同比+13.46% (Q1： +10.11%； Q2： 14.87%； Q3： 13.76%； Q4： 14.75%)，我们预计 2018 年底公司门店数量约为 9900+家，略低于 1w 家预期，门店净增符合 800-1200 家规划， 其中上半年净增 406 家，下半年净增约 450+家， 下半年开店略快于上半年。 展望 2019 年，我们认为(1)国内： 公司保持 800-1200 家开店目标不变，但进度将较 2018年略有加快， 同时通过产品创新等方式保障单店收入增长；(2)国外： 目前公司在香港有 10+家门店、新加坡 10+家店， 收购加拿大鸭品牌工厂， 2019 年公司将逐步推进东南亚等地业务，预计海外收入有望破亿。

　　利润分析： 扣非净利润增速回稳。 公司归母扣非净利润 6.25 亿元，同比+28.28%(Q1： +32.03%； Q2： +41.37%； Q3： +19.41%；Q4： +22.54%)， 扣非净利润增速较 Q3 有所提高。我们预计利润增速提升主要系 Q4 毛利率相对稳定、 期间费用率小幅下行所致。展望2019 年， 我们认为(1)成本： 公司采用备货模式，原材料成本预计滞后上游价格半年左右时间， 2018Q4 鸭价小幅下行，预计 2019H1成本压力预计不会太大；(2)费用： 公司秉承“ 大市场小做，小市场大做”原则， 2018 年公司凭借世界杯引流，以较少费用实现较高增长， 2019 年公司将加大广宣费用投放，以期在经济下行期间， 实现收入逆市增长。

　　可转债： 新增自有产能，弥补部分地区产能覆盖较少的劣势。 公司拟向社会公开发行 10 亿元可转换公司债券，期限 6 年， 主要用于天津、江苏、武汉和海南的生产基地建设项目和山东的仓储中心项目建设。 目前公司拥有生产基地 19 个，部分以租赁方式投建， 其中包括本次募投项目所在的天津、江苏和湛江(海南)等生产基地。 可转债项目建成后，公司预计新增 7.93 万吨自有产能，弥补公司在京津冀、长三角、华中北部以及粤西、海南等经济发达地区产能覆盖较少的劣势。

　　未来展望： 美食生态圈不断推进。 短期来看， 公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓， 依靠管理能力输出， 主业有望持续稳步增长。 长期来看， 公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目， 如椒椒有味(串串)、绝味鲜货(热卤)模式试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

　　盈利预测和投资评级：维持“买入” 评级。 我们预计公司 2018-2020年 EPS 分别为 1.56 元、 1.87 元、 2.18 元，对应 PE 分别为 23X、19X、 17X， 公司为休闲卤制品行业龙头， 短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”， 发展路径清晰， 维持“ 买入”评级。

　　风险提示： 渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；商品安全问题。

　　巨化股份：业绩符合预期，氟化工龙头一体化优势明显

　　公司发布2018年业绩预告，全年预计归母净利润19.95亿元~22.05亿元，同比增长113%~136%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.81亿元~19.91亿元，同比增长101%到124%；报告期内公司所处行业处于较高景气区间，产品和原材料价格同比上期均有所上升。公司发挥产业链优势，加强技术创新和成本控制，实现产销增长、净利润大幅增长。本年度归属于母公司所有者的非经常性损益净额约2.14亿元，比上年同期法定披露公告数据增长1.67亿元。主要原因为出售子公司浙江博瑞电子科技有限公司、浙江凯圣氟化学有限公司，同一控制下收购浙江巨化技术中心有限公司、浙江巨化新材料研究院有限公司以及政府补助等因素形成的非经营性损益增加。

　　投资要点：

　　公司是氟化工行业龙头，产业链布局完善。公司拥有氟化工、氯碱化工等综合配套制造基地，完整布局氟化工上下游产业链，包括上游的氟化工基础原料，下游的氟制冷剂、含氟聚合物、特色氯碱材料。公司拥第二代制冷剂R22产能10万吨/年，居全国第二；第三代制冷剂品种包括R134a、R125、R32三种，产能分别为7万吨/年、4万吨/年和6万吨/年，其中R134a产能规模居全球首位；公司是率先实现利用自有技术开发第四代制冷剂的企业。

　　环保高压导致萤石、氢氟酸等原材料提价，支撑部分产品价格上涨；ODS履约持续，制冷剂行业洗牌，剩者恒强。随着2016年环保力度加大，产业链部分产能退出，行业竞争格局改善。根据公司公告，原材料方面，2018年萤石、电石、无水氟化氢等年均价格分别为2410元/吨、3391元/吨和10115元/吨，分别较2017年均价增长37.13%、16.48%、20.77%。产品价格方面，2018年制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品均价分别达22073元/吨、56908元/吨、99907元/吨，分别较2017年均价增长22.78%、34.02%、48.63%。各板块营收方面，2018年公司制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品板块分别贡献的收入为43.7亿元、16.8亿元、0.6亿元、6.4亿元、16.2亿元、15.3亿元。预计原材料价格中高位下，后期空调、冰箱企业备货提升有望稳定或推涨制冷剂价格。此外，我国ODS履约不断推进，R22经过三年多的配额管理，已经累积削减20%的产能，留下的企业在产能规模、产业链配套、市场份额方面优势明显。

　　大力发展含氟聚合物、高分子材料业务，新增产能助力公司盈利能力快速提升。公司拥有PTFE、FEP、PVDC等多种类别和牌号的产品，其中PVDC树脂是一种阻隔性高、韧性强、低温热封、化学稳定性良好的理想包装材料，因其具有隔氧、防潮、防霉等性能，同时可与食品接触，被广泛用于肉制品、奶制品、化妆品等阻隔性方面综合性能最好的塑料包装材料，公司PVDC是国内少数具有自主知识产权的产品，2016年公司新增5000吨/年的PVDC乳液产能、5000吨/年的多层共挤PVDC树脂产能，国内市场占有率超过60%，新增产能助力公司盈利能力快速提升。

　　公司收购集团旗下科研机构，加强创新能力。公司以现金方式收购控股股东巨化集团有限公司所持有的浙江巨化技术中心有限公司100%股权和浙江巨化新材料研究院有限公司100%股权，收购价格分别为为2.53亿元和0.70亿元，合计为3.23亿元。巨化技术中心是国家认定企业(集团)技术中心、国家氟材料工程技术研究中心的核心机构，聚焦含氟高分子、专用氟化学品、环保技术等三大领域研发，包括PTFE、FEP、ETFE、PVDF、VDF/CTFE共聚树脂等多种产品的开发和应用研究，截止2018年6月30日，拥有131项专有技术、104项专利、62项专利申请权，该中心2018年上半年营业收入2089万元，净利润376万元。巨化新材院是集应用基础研究、应用开发、孵化和市场拓展为一体的综合性新材料产业研发基地，建成了国内先进的氟聚合物改性研究、材料加工、应用研究和性能评价的试验平台和氟聚合物改性的孵化生产线，低碳制冷剂、发泡剂研发平台和制冷剂物性测试平台和兼容性实验室，汽车内饰材料的试验、性能评价和产品标准等试验平台。截止2018年6月30日，拥有3项专有技术、7项发明专利，1项发明专利申请权，该院2018上半年实现营业收入643万元，净利润351万元。收购符合公司发展战略和未来竞争需要，有利于增加公司技术储备，快速增强核心技术自主创新能力，提升公司核心竞争力和可持续发展能力，并可减少研发依赖，提高资产完整性与独立性，控制未来知识产权风险，以及消除或减少未来的关联交易。

　　盈利预测和投资评级：公司是氟化工行业龙头，产业链布局完善；未来一段时间公司，在三代制冷剂和含氟聚合物方面仍有扩产计划，如R32、PTFE等。预计公司2018-2020年归母净利润分别为21.05/23.18/25.72亿元，EPS分别为0.77/0.84/0.94元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品价格大幅下跌风险；ODS履约进程不及预期风险；收购标的业绩不及预期风险；下游需求萎缩风险。

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