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现在但凡还在股市混的，不论投机还是投资，言必谈巴菲特。江湖流传：炒股不识巴菲特，业绩翻番也枉然。似乎人人都得了其真传一样。本文算是我自己对《巴菲特之道》的学习笔记，文中提到巴菲特投资的9个案例。我对其中4个进行全面细化解读和学习。
 我认为这四家公司对应特征：
华盛顿邮报公司——行业垄断股
盖可保险公司——困境反转股
大都会/ABC公司——兼并重组股
可口可乐公司——稳定成长股
 因为全文比较长，为了方便不愿细读的人，我将主要观点罗列如下：
受费雪和芒格影响，巴菲特非常看重管理层，财务数据上看重净资产收益率和利润率，更看重净资产收益率和利润率能否进一步提升。买入价格一定要具有足够安全边际。一旦确认好时机，重仓！
一、行业垄断股
 1、对于垄断型现金流良好的企业，买入时机是整个股市哀鸿遍野的时候。
 2、估值方式直接采用股东盈余或者净利润除以政府长期国债。

二、困境反转股
1、对于困境反转型企业投资，前提是公司曾经辉煌过，然后弄清楚其困境原因以及是否已经丧失了核心竞争优势。可以先建观察仓，待确认反转后再大规模加仓。
2、对于困境反转股，最重要要分析困境原因，企业的困境就像是受伤，是可以恢复的伤害还是永久性伤害，是否已经丧失了其核心竞争优势？
3、困境反转股一定要有足够耐心让其跌得够深！
4、困境反转股抄底是极难的，即便是巴菲特，第一次买入后离最低价也跌了约30%。
5、 困境反转股分批买入，当确认反转后才大规模加仓。
三、兼并重组股
1、公司质地都要良好。
2、过去有过成功经验。
3、管理层的特长恰好是被并购公司所需要的。

四、稳定成长股
1、买入时机：公司经历了新领导后突破性发展
2、估值要点：现金流折现方法

详细分析过程：
案例一：华盛顿邮报公司（行业区域垄断地位）
一、企业背景资料：
1、持续的经营历史：1931年（巴菲特购买的42年前），《华盛顿邮报》就已经是美国首都华盛顿五家阅读广泛的日报之一了。历经3代优秀的掌门人，此期间并购了《时代先驱报》、《新闻周刊》和两个电视台。公司从仅有一份报纸的公司发展成为拥有报纸、杂志、电视台的多元化媒体公司。
2、良好的长期前景：20世纪八十年代早期，美国共有1700家报纸，其中大约1600家没有直接的竞争对手。巴菲特观察到，这些报纸的所有者认为，他们自己每年赚取的客观利润是由于报纸的新闻质量。事实的真相是，即便是一家三流的报纸也能取得不错的经营业绩，如果它是失去里的唯一的报纸。
总之，在那个时代，这是个非常好的行业：普通公司都能有非常好的利润，优秀企业回报就更丰厚。

二、巴菲特购买理由和时机：
购买理由：
1、主营业务简单易懂和自身已经购买过其他报纸，拥有报纸相关经验。
2、看重净资产回报率和利润率。更看重净资产回报率和利润率能否进一步提升。
   巴菲特买入时，华盛顿邮报净资产收益率为15.7%，这个是行业的平均水平。1973年，邮报的长期负债对股东权益比率为37%，这一负债率居于整个行业第二高。五年后，公司减少了70%的负债，净资产收益率翻了一番，比同行业高出50%。1973年，公司税前利润率是10.8%，比历史上最高的15%低很多。

买入时机：
1973年，道琼斯工业平均指数开始下滑，下跌惨烈。华盛顿邮报跟随大势下滑，IBM的股价也跌破了200日均线，道琼斯经历了三年中的最大的下挫。巴菲特悄悄买入华盛顿邮报。
对于这种垄断优质企业，最好买入时机就是股市惨不忍睹的时候，就是在别人恐惧的时候。

三、估值过程：
1973年，华盛顿邮报总市值为8000万美元，但巴菲特认为可能值4-5亿美元。他是如何评估的呢？
净利润：1330万美元
折旧和摊销：370万美元
资本支出：660万美元
算出股东盈余1040万美元：股东盈余=净利润+折旧和摊销-资本支出
企业价值=股东盈余（1040万美元）/政府长期国债利率（6.81%）
计算结果：华盛顿邮报价值1.5亿美元。几乎是当时市值的两倍
巴菲特认为，一家报纸类公司的资本支出最终将等同于折旧和摊销。也就是当时华盛顿邮报的经营情况还可以进一步改善。所以其股东盈余大约等于净利润。企业价值=净利润（1330万美元）/政府长期国债利率（6.81%）=1.96亿美元。
因为华盛顿邮报居于垄断地位如果每年能多提价3%，那么企业价值计算为：
企业价值=净利润（1330万美元）/【政府长期国债利率（6.81%）-3%】=3.5亿美元

另外，公司当时税前利润率只有10%，低于历史上15%的平均记录，巴菲特相信管理层会重拾雄风恢复至历史水平。如果税前利润改善到15%，也就是多出1/3利润，估值也就多出1.35亿美元，公司估值提升至：4.85亿美元。

估值小结：
对于这种处于垄断地位，长期现金流良好的企业，企业价值计算公式：
企业价值=股东盈余/长期国债利率
如果产品还能每年提价N%，那么计算公式为：
企业价值=股东盈余/（政府长期国债利率-N%）
当然，如果设想的N%大于国债利率，我们就认为这种设想肯定是错误的，或者这种提价方式是否可以连年持续？？？

案例二：盖可保险公司（困境反转）
1、曾经辉煌历史
盖可公司创立初期是一家向低风险驾驶员（政府工作人员）提供保险的公司，并且通过直接寄信方式销售保险。1958年到1970年，公司将其撤保险覆盖人群的范围扩展到向政府雇员们一样谨慎驾驶的专业人士、管理人员、高科技人群和行政事务人员。市场占有率从15%提高的50%，承保利润飙升。

2、分析困境原因
（1）行业层面：
政府放开保险价格管制
全社会汽车维修和医疗成本大幅攀升。
（2）公司层面：
多元化经营不相干行业：投资于房地产、电脑设备和人力资源方面
盲目扩张：面对市场激烈竞争，降低了核保标准以扩大市场。将蓝领工人和21岁以下非谨慎的驾驶人群纳入投保范围。放松了公司的成本控制，降低了投保人的准入标准。拨备不足：保费对盈余比率高达5：1。股价从61美元逐步下滑至2美元。巴菲特买入均价为3.18美元。
小结：困境原因是经验问题，其核心优势（低成本、无中介的特许经营权）依然存在。

3.巴菲特买入理由：
（1）了解保险业务：26年前他就已经买过这家公司的股票。他自己了解保险公司的赚钱方式。
（2）低成本、无中介的特许经营权优势依然存在，此外，那些谨慎驾驶者作为公司的客户依然贡献着客观的利润。在价格优势方面，盖可依旧可以击败竞争对手。
虽然遇到经营危机，没有对其特许经营权造成伤害，即便其净资产为零，盖可仍然值很多钱，因为它的特许经营权仍在。
（3）良好的长期前景：
管理人员：坦诚
约翰伯恩接任公司总裁之后作为：
1、说服保监部门和同行，使他们相信如果盖可公司倒闭，对整个行业都有不利影响。
2、提出拯救公司计划：募集新的资本金、取得再保险条款、其他保险公司分保一部分盖可的业务
3、大刀阔斧消减成本费用。
4、控制公司增长速度，

详解巴菲特买入过程：
1972年盖可保险公司股价61美元，1973年跌去一半，1974年跌更多、达到10美元，1975年公司预计亏损股价跌到7美元。1976年公司股价最低跌到2美元。
巴菲特在1976年动用410万美元买入约129万股，均价3.18美元。同时投资了1940万美元参与其可转换优先股，两年后转换为普通股。
1980年又增持了1900万美元投资，使得总共投资约4700万美元，购买共720万股，均价6.67美元/股。  

第一次买入额度只有总买入金额十分之一，可以理解为观察仓。为了防止股价起飞而错过，又为了防止困境没有反转带来投资损失，买入了1940万可转换优先股。                                                    
巴菲特1980年增持价格不低于7.26美元/股，价格是第一次买入均价的两倍。

买入小结：
对于困境反转股，最重要要分析困境原因，企业的困境就像是受伤，是可以恢复的伤害还是永久性伤害，是否已经丧失了其核心竞争优势？
困境反转股一定要有足够耐心让其跌得够深！
困境反转股抄底是极难的，即便是巴菲特，第一次买入后离最低价也跌了约30%。困境反转股分批买入，当确认反转后才大规模加仓。

5.估值过程：
第一次买入盖可保险公司时候，公司正面临破产危机，但他认为盖可仍然价值连城，因为即便净资产为负，公司仍然拥有保险经营特许权。因为没有盈利，所以没办法用贴现方法推算公司现值。
第二次买入后的估算过程：
1980年，营业总收入7.05亿美元，盈利0.6亿美元，公司总市值2.96亿美元。巴菲特持股三分之一，投入本金0.47亿美元。
净利润（0.6亿美元）/贴现率（当时国债利率12%）=5亿美元 而公司市值只有2.96亿美元。

案例三：大都会/ABC公司
这个案例是巴菲特直接参与大都会收购ABC公司（蛇吞象），大都会因为欲收购ABC公司，直接向巴菲特定向增发。

对于这种企业的兼并重组，巴菲特考虑因素有：
1、大都会本身拥有令他佩服的管理层：墨菲和伯克。如果不是因为墨菲，巴菲特可能不会直接参与这次并购（因为没有良好的价格，新增发股价需接近二级市场交易价格），墨菲就是巴菲特的安全边际。巴菲特在买入公司时，就将未来11年的投票权交给了墨菲和伯克，条件是只要他们中的任何一位仍然继续管理该公司。足见他对公司管理层的高度看重和信任。
2、大都会本身的主要扩张方式就是收购其他企业。自墨菲1964年被任命为公司总裁开始，接下来30年进行了30余起的并购。而巴菲特参与的是1985年，如果按照前面取个平均值，大都会到这个时候应该有20起左右成功并购的先例。
3、并购的两家公司质地都很好。两家企业都有超过30年盈利的良好经营历史，ABC过去十年平均净资产回报率17%，负债率21%。大都会过去十年平均净资产回报率19%，负债率20%。
4、最重要的一点是：大都会管理层（墨菲）的优点（消减成本、提高现金流方面名声在外）恰好是ABC公司所需要的。当时，大都会运营利润率为29%，ABC只有11%，显然墨菲掌管以后，利率会有很大提升的空间和可能。
5、两家公司主营业务广播电视网络在当时都具有良好的行业前景，而且这些业务也都是巴菲特所熟悉的。

估值过程：
过去一年，大都会公司盈利去除折旧和摊销后是1.22亿美元，ABC公司是3.2亿美元，两个相加是4.42亿美元。但合并后，债务沉重，墨菲借了21亿美元，每年需支付利息2.2亿美元，这样公司盈利大约只有2亿美元。
如果墨菲能将ABC公司运营利润率提高1/3到15%，公司每年多增收1.25亿美元，合并后公司盈利3.25亿美元。
公司股本1600万股，用盈利3.25亿美元除以贴现率10%，计算每股值203美元，巴菲特买入价格为172.5美元。有15%安全边际
如果电视台每年提价6%，那么每股价值507美元（3.25亿/【1600万*（10%-6%）】），巴菲特买入价格172.5美元有了66%安全边际，仅相当于3.4折。
如果墨菲.....
如果.....
一个优秀的管理层可以带来很多个如果，而且这些如果都将会实现。。。。。。

案例四：可口可乐公司
可口可乐公司大家都有所熟悉，消费行业白马股。

买入时机：
1987年股市崩盘，可口可乐股价较之崩盘前跌了25%。巴菲特买了可口可乐公司股本的7%，动用了伯克希尔三分之一的资金。又一个超重仓！和以往不同，这次巴菲特用了天价：5倍市净率和超过15倍市盈率，较市场有溢价。（对巴菲特来说，这是天价，对天朝股市来说，15倍市盈率算啥啊？简直太便宜了！）

买入理由：
1、整个70年代，可口可乐支离破碎，在饮料行业里没有创新。尽管如此，公司依然创造着数以百万计的利润。也就是说，这家公司是一个好行业里的普通公司。
2、可口可乐领导层发生了变化：1980年可口可乐利润率只有12.9%，新领导上任第一年就恢复到13.7%，而巴菲特买入时，利润率达到了19%。
3、1988年，可口可乐净资产回报率达到了31%。
4、从新领导上任开始7年里，可口可乐公司市值以19.3%的年复利速度增长。

估值过程：
原文摘要如下：
我们可以用两段法计算1988年公司未来现金流的现值。988年可口可乐股东盈余（自由现金流）为8.28亿元，预估下一个十年，保持15%的增长（这是一个合理的预估，因为这低于它过去七年的平均增长率），届时股东盈余将达到33.49亿美元。让我们继续测算，从第11年起，它的增长率降低到了每年5%，用9%的贴现率（当时的长期国债收益率），我们可以推算出，在1988年可口可乐的内在价值是483.77亿美元。

这483.77亿美元，作者是如何算出来的呢？
第一部分：先算第一个十年自由现金流折现
第一步：预估永续增长率（15%）和折现率（9%）
第二步：计算下一个十年自由现金流（FCF）
1988年自由现金流为8.28亿



第三步：把这些自由现金流折现成现值
折现因子=（1+R）^N 其中R是折现率，N是折现的年数


第一个十年折现现金流合计为112.50元
第二部分：算第二个十年的折现
第一步：预估永续增长率（5%）和折现率（9%）
第二步：预测下一个十年自由现金流（FCF）
1988年自由现金流为8.28亿，每年增长15%，1998年为33.49亿。从1998年开始，表格如下：



第三步：把这些自由现金流折现成现值
折现因子=（1+R）^N 其中R是折现率，N是折现的年数


第四步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永续年金价值=第十年自由现金流*（1+g）/（R-g） g为永续年金增长率，也就是5%，R为折现率，也就是9%
永续年金价值=（54.55*1.05）/（0.09-0.05）=1431.94
折现：   1431.94/（1.09^10） =604.19
第五步：计算所有者权益合计
所有者权益=十年折现现金流总额（文中第三步274.23）+永续年金折现值（第四步604.19）=878.42
这个算出来的是十年后，也就是1998年的价值。还要继续推算1988年价值。
按照折现率为9%，1988年价值为：878.42/（1+9%）^10=371.05
第一个十年折现现值与第二个十年折现现值相加 112.50+371.05=483.55
计算出来结果是483.55亿美元，文中说是483.77亿美元，应该是有效数字位数导致误差。

说明：
1、股东盈余严格意义不能算是自由现金流。两者有所区别，但相差不大。
2、增长率和折现率差额的正负不同折现方法有所区别。

看到这里还在继续的，发点彩蛋：
附注：巴菲特购买企业的12准则：
一、企业准则：
1、企业是否简单易懂？
2、企业是否有持续稳定的经营历史？
3、企业是否有良好的场前前景？
二、管理准则
4、管理层是否理性？
5、管理层对股东是否坦诚？
6、管理层能否抗拒惯性驱使？
三、财务准则
7、重视净资产回报率，而不是每股盈余
8、计算真正的“股东盈余”
9、寻找具有高利润率的企业。
10、每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。
四、市场准则：
11、必须确定企业的市场价值
12、相对于企业的市场价值，能否以折扣价格购买到？