2018年11月以来，受到环保限产边际宽松、钢厂利润收窄等因素影响，焦炭现货价格先后5轮下调，近期山东部分钢厂已经开始第6轮提降，焦炭主力合约则呈现先跌后稳态势。我们认为，焦炭现货价格可能还有1—2轮的下调空间，而主力合约可能已经阶段性见底。

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供需阶段性失衡导致焦炭市场走弱

2018年9月中旬以后，环保限产边际放松叠加高盈利刺激，焦炭供应持续回升，10月当月，供应同比增速由负转正，全国独立焦化厂开工率由75%上升至79%。与之相对，河北等钢材主产区2018年11月下旬开始加大环保限产力度，叠加季节性检修，焦炭需求阶段性走弱。

焦炭库存的变化也验证了这一结论。2018年12月以后，焦炭全环节库存自715万吨增加至816.62万吨，增幅达到14.21%，其中焦化厂库存增幅最为明显，为167.8%。以钢厂和焦化厂库存比值作为衡量上下游库存相对水平的指标，可以看到，该数据与焦炭价格走势具有较好的相关性，且该数据处于2018年10月以来的新低，表明下游需求依旧疲弱，钢厂对焦炭现货价格仍有打压意愿。因此，预计后期焦炭价格仍有1—2轮下调空间。

焦化厂经营即将进入盈亏平衡区域

经过之前连续5轮的价格下调，目前，焦化厂利润仅为100元/吨，若再调价1—2轮，焦化厂就会进入盈亏平衡区域。届时，其挺价意愿增强，甚至会出现限产保价的情况。同时，在2018年焦化行业去产能元年的大背景下，焦化厂长期处于成本线以下的可能性不大。

从成本角度考虑，尽管元旦假期过后存在进口煤限额放开的利空冲击，但临近春节，煤矿安全生产检查力度将加大，煤矿开工率势必季节性下滑，故当下炼焦煤供应呈偏紧态势，特别是低硫主焦煤资源，钢厂采购积极性依然较高。此外，通过炼焦煤供需平衡表数据发现，1月和2月是年内供应缺口较大的月份。短期来看，通过下调焦煤价格让渡焦炭利润的空间并不大。

钢厂开工率恢复或提振焦炭价格

元旦之后，随着空气质量的转好，部分地区环保限产政策出现松动。近期，徐州4家钢厂接到复产通知。根据机构的预估，日均增加铁水产量1.63万吨。钢厂盈利状况尚可，后期其他地区存在跟进可能，春节之前，焦炭需求缩减幅度有限，但钢厂利润的收窄将抑制焦炭价格的上行空间。

春节之后，需求将成为主导钢材市场的主要逻辑。在基建投资力度加大的影响下，钢材春季需求料好于预期。再叠加冬储期间钢材库存累积不及预期， 预计春季后，钢材价格将出现一波反弹行情，钢厂利润因而阶段性修复，进而带动焦炭价格走高。

在1850元/吨附近布局多单

对于焦炭主力合约，阶段性见底的可能性较大。一方面，当前，焦炭主力合约仍贴水现货225元/吨，基本反映了两轮的下跌预期。另一方面，通过近两年焦炭期货和现货价格走势对比可以发现，每一轮焦炭价格周期基本分为两个阶段，即期现背离、期货领先和期现同向、现货跟随两个阶段。时间上，期货价格一般领先现货价格1—2轮见底或见顶。另外，按当前的焦炭期货价格计算，焦化厂已经小幅亏损，且从最近两年的情况看，焦化厂盈利空间在[-100，0]时，期货价格几乎都是运行在底部区域。

结合上述分析，操作上，建议在1850元/吨附近布局焦炭1905合约多单，或价差在100元/吨以内时尝试买1905合约抛1909合约的跨期正套。

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