王滢(摩根士丹利中国市场策略师)

　　在经过几乎一整年的调整后，我们预期2019年将会是中国股市和新兴市场股市总体表现拨云见日的一年。我们上调新兴市场股市评级到增持，同时，下调美国标准普尔指数代表的美国股市评级为减持。另外，再经过对近期中美贸易磋商的一系列进展的分析之后，我们认为，中美之间达成协议的机会显著提高，因此进一步上调中国股市的评级，包括以明晟中国指数为代表的离岸市场和大陆A股市场。

　　为何我们对中国股市的预期变得乐观？有必要回顾摩根士丹利在2018年对股市的谨慎观点是基于怎样的原因形成。我们近期观点的变化很大程度上是因为，在2018年导致我们谨慎的指标开始呈现反方向变化，即正向的改善。

　　其一，企业盈利前景预估逐步接近合理区间。

　　与众多机构比较，摩根士丹利在2018年年初就较早地公开提出对股市前景的担忧，并分别在4月、6月、8月下调股指的目标点位，以表明我们对市场的担心逐渐升级。这其中一个很重要的原因是我们认为市场对整体企业盈利的预期过于乐观。该判断主要基于以下几点：

　　1)2018年宏观经济整体已经进入一个增长逐步放缓的阶段，同时叠加去杠杆和清理影子银行业务对系统信用增长产生的限制作用。

　　2)人民币对美元汇率在2018年大体处于贬值趋势，这对于离岸中国股票指数来说会产生即时的盈利下调效应。指数成分股公司的主要经营活动绝大部分是在国内发生，由此产生的收入和盈利也都是以人民币计价，在对以美元计价的离岸股指转换时，汇率贬值会造成直接的盈利计算损失。

　　3)4月以来逐步升级的对中美贸易前景的担忧以及一些行业政策的不确定性(比如网络游戏领域的版号审批暂停)，进一步影响企业和个人需求的规模。

　　在这样的大背景下，我们在2018年几次下调盈利预期。但我们观察到，市场卖方整体迟迟未做出盈利预期的相应调整。这样的滞后一定程度上反映出市场对整体环境的判断仍旧偏乐观，因此也暴露了股市有进一步下调的空间。不过，在2018年第三季度季报期结束之后，市场卖方共识进入了真正的下调通道，并且下调的幅度和速度都很大，这预示着市场在接近调整的尾部。经过10月底到现在两个多月的快速调整，市场卖方共识的盈利预期和摩根士丹利团队的盈利预测的差距逐渐缩小。这成为我们变得相对更加乐观的一个原因。

　　其二，市场整体的估值水平已回落至10年均线以下，并击穿新兴市场的估值水平。

　　在2018年的大部分时间，我们一直坚持认为中国股市的估值面临相当的下行压力。市场在盈利增长放缓时，愿意付出的价格自然会有所下调。另外，2018年国内经历的信用增长放缓，以及美联储加息和缩表的进程，导致境内境外流动性以及市场对流动性的预期都不断收紧。新兴市场股市走势一向对美联储的利率政策非常敏感，因为加息带来的资金成本上升对美元债务占比较高的新兴市场会造成更大压力。

　　除此之外，伴随美联储加息而出现的美元走强，进一步吸引国际投资者偏重美元资产的配置，导致资金从新兴市场流出。因此，2018年的大部分时间，无论是中国股市(包括离岸和境内)，还是新兴市场整体，都承受着来自资金面趋紧的压力。中国作为新兴市场的主要成员，面对双重资金面压力。

　　而对于2019年人民币对美元汇率的走势，摩根士丹利持稳定甚至小幅走强的判断。如上所述，这个因素对盈利预期的影响是偏正面的。

　　明晟中国指数12月前瞻性市盈率终于跌破10年历史均线，考虑到估值相对较高的中国在美上市ADR类(例如阿里巴巴、百度等公司)从2016年开始才真正纳入指数，目前市场估值其实比数字所体现的更为便宜。

　　另外，明晟中国指数的估值也在同期跌破明晟新兴市场指数的估值，一举扭转了2017年初以来中国市场估值溢价的状态。从长期来讲，我们认为，以明晟中国指数为代表的中国股市估值应该相对于新兴市场整体有少量溢价。原因有二：明晟中国指数成分股里科技板块的权重要高于新兴市场。指数里的传统加工制造业(能源、材料、工业品)在2016年以来的供给侧结构性改革中，资产负债表质量明显改善，企业整体净负债率在不到两年的时间里由大于70%下降到60%以下；与此同时，股本回报率持续上升。因此，我们相信，目前中国股市相对于新兴市场的估值折扣只是暂时现象，在接下来的一年，应该会恢复到溢价的状态。

　　其三，从资金面的角度看，国内和新兴市场偏紧的状况会在2019年得到一定程度的改善。

　　先来谈国际市场。摩根士丹利预计，2019年美联储加息和缩表进程都会放缓，美联储一共只加息两次(3月和6月)，之后在美国经济增长放缓的压力下暂停加息。基于类似原因，美联储缩表的进程也会在2019年第三季度之后暂停，远远早于市场预期的2020年之后。

　　同时，美元将在2019年大体走弱，美元指数在2019年底会下降到85的位置。新兴市场整体的经济增长速度和美国的距离会拉开，这将促使全球投资人进一步在新兴市场寻找投资机会。这两个因素对新兴市场都是非常积极的变化，能有效改善资金面紧张的局势。事实上，最近几周，我们已经看到新兴市场股市的国际资金净流入呈现上升态势。

　　放眼国内，我们认为，目前股市缺乏流动性主要应归结于国内投资人风险偏好和投资意愿的低迷。从2018年以来的隔夜拆借利率还有银行间利率走势来看，流动性整体并非极度紧张，但由于对经济增长放缓以及贸易争端升级的担心，导致避险情绪升温，引起股市流动性紧张。因此，在缓解流动性紧张的同时，更需提振投资人的信心。我们注意到，最高领导层在10月底之后密集发声，释放明显信号，这将重振市场信心。

　　同时，一些地方政府设立援驰基金以帮助私营企业度过短期资金难关。从效果来看，在10月底之后，国内AAA和AA评级的企业债之间的息差有收窄的迹象，表明市场对企业经营前景的信心有一定程度的恢复。我们预计当前趋势会进一步延续下去，并带来持续的风险偏好与投资意愿的改善。这也有利于进一步改善股市的流动性，并提振股市整体估值。

　　其四，政策红利会逐步释放，将稳定企业和家庭部门的需求。

　　我们对明年政府可能实施的政策支持也抱以积极肯定的态度。我们预期，本轮调控政策会着重集中在财政政策方面。具体来讲，主要着力在税收减免、企业减负和投资需求拉动。我们判断，制造业企业增值税会有2-3个点的税率下调，从目前的16%下调到13%-14%。在个人所得税方面，2018年10月底宣布的抵扣项目会在2019年1月1日起正式实施。这两项叠加，再合并已经从10月1日起生效的个人所得税起征点提升的政策，我们测算，对GDP增长率会有0.8个百分点的拉动作用。另外，根据实际情况和内外部环境的变化，政府部门会进一步实施其他税收减免的政策，以提振生产及消费需求。

　　在税收减免之外，我们还预计政府部门会降低社保费率。我们的测算显示，如果整体社保缴纳比例从目前的大约30%降低到25%，对明晟中国指数的总体盈利水平会产生额外最多至1.8个百分点的增长。

　　在2019年，基础设施建设也会进一步发力。我们预计，地方政府专项债券的发行额度将由2018年的1.35万亿人民币增加到2万亿，接近50%的涨幅。而且，由于2018年额度的绝大部分是在8月份之后才真正得以批准通过，其对实际生产活动和需求的拉动效果也会在2019年持续体现。

　　其五，中美贸易谈判将取得阶段性进展，对股票市场起到提振作用。

　　近期中美贸易谈判的一系列进展使我们相信，双方在G20会谈约定的90天之内达成共识的机会很高。在G20会谈之后，商务部在12月密集发声，对达成协议表达乐观态度。更重要的是，我们观察到，贸易谈判相关消息对股票市场造成的波动有下降趋势。因此，我们预计，2019年总体上是贸易前景确定性逐渐提高的一年，和2018年形成反差。

　　另外，在关注上述利好因素的同时，我们还需要持续关注政府政策调整的力度和规模，以及行业政策的调整。

　　我们有理由相信，政府部门在稳定经济增长和社会需求方面会审时度势，及时调整政策的力度和规模。但需要注意的是，大水漫灌或者基建规模过快扩张也许会给股市带来一些短期的炒作题材，但中长期来讲，这对股市和宏观经济都会造成负面影响。类似情形在2011年到2016年已经体现。从目前的情况来看，本届政府在有意识地避免重复历史，着力在财政政策上，尤其是在减税降负方面发力。

　　在行业政策方面，我们希望尽早看到清晰明确的方向。未来产业政策的调整如果能够配套以事前的公开论证和过渡期的明确设计，可以减少对企业和其他市场参与者的冲击，对股市的影响也会相应减小。这有助于投资者更加关注行业基本面和长期趋势，也有利于股市的健康发展