中国宏观特征正从类滞胀走向类衰退

　　2008/4-2009/3、2011/9-2012/9中国出现过股市定义的衰退，即类衰退。经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的衰退是类衰退概念，即经济增速(GDP同比)下滑，同时通胀(CPI同比)下行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的衰退，即类衰退。在基于经济增长和通胀水平的美林“投资时钟(The Investment Clock)”理论中，衰退期往往在滞胀期后出现。根据美林投资时钟理论，1970年代以来，美国共出现4次典型的衰退期，以后两轮为例，90年11月至91年12月美国GDP同比增速由90Q3的1.73%下滑到91Q3的-0.1%，CPI同比从峰值6.3%下降到低点3.1%；01年5月至02年6月，美国GDP同比增速从01Q1的2.31%下降到02Q2的1.34%，CPI同比从3.6%下降到1.1%。过去三十年中国没有出现过经济学定义的衰退，但存在股市定义的衰退特征，即类衰退情况，通胀在经济增长高点出现一段时间后也开始下降，即经济增速下滑影响传导至通胀。两个典型区间是：2008年4月-2009年3月，中国GDP累计同比从08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累计同比从8.2%下降到-0.6%；2011年9月-2012年9月，GDP累计同比从11Q3的9.8%持续下降到12Q3的7.8%，CPI累计同比从高点5.7%下降到低点2.7%。

　　中国通胀周期滞后经济增长周期7-12月左右，19年经济可能出现类衰退。2008/4-2009/3的衰退背景是07年美国次贷危机爆发，中国经济先是在2007/10-2008/4出现了滞胀情形，GDP累计同比从07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，CPI累计同比从07/10的4.4%上升到08/4的8.2%。08年4月通胀跟随经济增长出现回落，CPI累计同比持续跌至09年3月-0.6%，这一时期经济继续下行，出口金额累计同比从08年4月21.53%持续跌至09年3月-19.78%，GDP累计同比从08Q2的11.2%降至09Q1的6.4%。2011/9-2012/9衰退背景是09年底四万亿刺激政策开始逐步退出，叠加外需低迷，经济增速持续放缓，总需求萎缩，货币增速回落，物价下行。在此之前，2010/4-2011/9经济出现滞胀情形，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累计同比从10/4的2.4%上升到2011/9的 5.7%。11年7月之后M2同比增速从前期15%-29%的高位区间落入15%以下，并在11/9-12/9维持在12.4%-14.8%的低位，受货币供应收紧影响CPI累计同比从11/9的5.7%降至12/9的2.8%。经济增长方面，固定资产投资完成额累计同比从11/9的24.9%降至12/9的20.5%，社会消费品零售总额累计同比从17%降至14.1%，出口金额累计同比从22.7%降至7.4%，内外需双双下滑，GDP累计同比从11Q3的9.8%降到12Q3的7.8%。一般通胀周期滞后于经济周期，统计2000年以来工业增加值同比与CPI同比的相关性，通胀周期(CPI)一般滞后于经济增长周期(工业增加值)7-12个月左右。18年下半年经济出现类滞胀特征，GDP当季同比增速从18Q2的6.7%降至18Q3 6.5%，经济增速小幅下行，CPI当月同比从6月1.9%升至10月2.5%。往后看经济下行压力较大国内投资方面，11月地产投资增速仍保持9.7%，19年将面对较大下行压力。根据CPI滞后7-12个月推断，工业增加值增速已在18年5月高点6.9%后开始下行，我们认为2019年经济有可能出现类衰退。