安信证券首席经济学家高善文表示，在去库存部分，房地产去库存政策已经完全达到了预定目标。今年以来全国范围内的房地产存货处于相当低的水平，这推动房地产新开工活动大幅度高于销售水平，并显著增大了房价对销售变化的弹性。未来控制房价的压力将持续存在，政策的重点需要逐步转向对房地产供应的干预和支持。

　　以下为全文：

　　内容提要

　　本文讨论了五个方面的内容。

　　在去产能部分，我们强调，过去三年政府的强力政策在产能过剩领域取得了显著成效，今年以来产能过剩行业的盈利处于极高水平。由于经济自身逻辑的展开，行业供求开始向着反面变化，一个重要的迹象是这些领域投资显著上升以及相关行业大幅扩产，这将推动这些行业景气的趋势性下降。

　　在去库存部分，我们指出，房地产去库存政策已经完全达到了预定目标。今年以来全国范围内的房地产存货处于相当低的水平，这推动房地产新开工活动大幅度高于销售水平，并显著增大了房价对销售变化的弹性。

　　从城市化进程的情况看，伴随持续的人口流入及改善型房地产需求的趋势仍然稳健，这意味着未来控制房价的压力将持续存在，政策的重点需要逐步转向对房地产供应的干预和支持。

　　在去杠杆部分，我们认为，我国结构性去杠杆政策取得了明显效果，地方融资平台债务减速，国有企业资产负债率明显下降，目前问题主要出现在与资管新规相关的信贷市场的压力上。尽管下半年以来相关政策不断调整，但是政策效果仍不明显。社会融资的恢复和信贷市场压力的缓和将是未来市场的关注焦点。

　　我们同时回顾了2016年以来全球经济活动的恢复和今年初以来的广泛减速。多数观察者认为2018年的全球减速是全球向着长期可维持的增长水平的回归，而不是新的衰退的开始。目前的减速似乎还没有结束，同时中美贸易战又为此增添了新的不确定性。

　　在市场估值部分，我们提出权益市场估值目前处于历史极值区域，市场的担忧并不主要集中在经济景气下行，可能还包括对一些长期问题的忧虑。目前政府已经开始采取诸多强有力的措施，但这些问题的解决需要较长时间。这一过程的进展也许是未来影响市场最为重要和关键的因素。

　　风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险？

　　一、去产能行业面临供求转折

　　从宏观经济研究的角度看问题，2016年迄今将近三年的时间里，有两个重要的背景。一个重要背景是全球经济周期性的恢复，以及今年年初以来阶段性的回落，这一回落的前途和趋势目前尚不清晰。第二个更为重要的背景是，中国政府推出的以供给侧结构性改革为主线，以“三去一降一补”为入手点的重要改革。这一改革抓住了中国宏观经济领域最突出、最迫切的问题，采取了强有力、有针对性的措施，取得了相当显著的效果。

　　三年时间即将过去，随着国内外经济形势的变化，我们应该如何深入地观察、思考和理解供给侧改革迄今为止所取得的进展？如何基于现有的数据和合理的经济逻辑去预判未来趋势的变化？

　　为了更清楚和定量地回答这一问题，我们将中国工业行业分成两个样本组。一个样本组囊括了所有不受供给侧改革直接影响的工业行业（以下称对照行业），它的产出大约占到工业生产的2/3。另外一个样本组覆盖了所有明确地受到供给侧改革影响的行业（以下称限产行业或供改行业），占比大约为1/3。

　　如上图1所示，在2016年初以前的将近10年时间里，两个样本组显示的工业生产基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波动。除了在一些极端的拐点附近（比如2008年的金融海啸），其他时间里这两组的增长率基本一致。

　　但是自去产能政策在2016年初推出以来，对照组行业的生产活动首先经历了较为明确的加速，这一加速一直持续到去年年底。随后在今年年初以来又出现了相当明显的减速，迄今为止其增速基本回到了2016年上半年的水平。

　　与此形成鲜明对比的是，供改行业的工业生产，过去三年间始终明显低于对照组的水平，两者之间出现了巨大缺口。

　　从历史的经验和模式来看，也许我们可以说，如果没有去产能政策，限产组和对照组工业生产的变化应该是基本相当的。限产组之所以大幅低于对照组，是由于去产能政策抑制了这些行业的生产活动。

　　换句话说，限产组和对照组工业增速之差，衡量了去产能政策带来的限产行业的供求缺口。2016年初至2018年9月，两者之差都为正值，表明这期间限产行业的供求缺口在不断扩大。这对工业品价格、企业盈利、国际收支和资本市场等产生了广泛影响。

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