来源：泽平宏观

　　文：恒大研究院任泽平马图南

　　感谢李梓澎对本文的部分数据支持

　　近期，政治局会议强调要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力。11月5日，习 近 平总书记提出创立科创板并试点注册制，引发了关于股票市场制度建设的讨论。当前我国股票市场的关键问题是什么？如何解决？

　　股票市场自1990年成立以来，在促进实体经济发展，引导资源优化配置取得了显著成效。但必须看到，我国股票市场目前仍然存在四大体制机制问题需要解决：

　　1.建立市场化的股票发行制度。

　　目前我国股票市场对企业上市采用核准制。从实施效果看，存在以下问题：

　　一是部分企业为达到证监会规定的公司治理、财务指标等标准对自身过度包装，有的甚至涉嫌财务造假。

　　二是导致市场对过会企业过高估值，产生不合理定价。

　　三是核准制使上市资格成为稀缺资源，引发市场对壳资源的炒作，部分公司为保住上市资格，选择财务造假等违法手段粉饰报表，扰乱市场秩序。

　　四是核准制赋予了监管部门相关业务岗位较大的审批权力，容易引发权力寻租和腐败。

　　核准制是发行制度尚未完成市场化改革的结果。我国新股发行制度经历了多头监管、审批制和核准制三大阶段，市场化程度总体明显提高，但仍需进一步完善市场化改革，激发市场活力。

　　注册制是我国股票发行制度的改革方向。自2013年提出以来，注册制改革在曲折中不断前行。我们认为，做好注册制改革，首先要完善市场化的发行制度，需配套制度发力。要建立市场化的退市机制，保证市场能够不断吐故纳新，形成良性竞争机制。要建立严格的信息披露制度，保证真实、完整和及时的信息披露。要提高监管力度，提升事中、事后监管水平，提高监管的震慑力。

　　2.改善A股的投资者结构。

　　当前我国A股市场机构投资者持仓占比仅16.1%，较发达国家市场明显偏低。个人投资者成交量占比高达82%，沪深两市的平均年化换手率达189.6%，明显高于主要发达市场，A股市场定价被散户主导。散户成交占比过高引发A股市场波动过大；重政策走向，轻基本面分析；机构行为散户化等三大问题，价格发现机制未能有效发挥。

　　A股市场机构投资者占比较低的主要原因是我国股市建立初期时，我国尚没有专门从事证券投资业务的机构投资者，使得个人投资者占据主导。2000年以来，我国专业机构投资者持仓占比有所增长，但整体仍然较低。一方面是因为机构投资者缺少长期稳定资金来源，另一方面则是由于A股炒作氛围浓厚，信托责任约束下，机构投资者倾向于减少持仓，降低风险。

　　建议适当放宽养老金投入股市规模不得高于30%的比例限制，加快各省市养老金通过与社保基金理事会签约的形式投资股市的速度。在考核养老金收益时，应重点以中长期、绝对收益为考核重点，为股票市场引入稳定的中长期资金来源。此外，建议在充分研究的基础上试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势，逐渐形成长期投资、价值投资的理念，提高机构投资者持股比例，促进我国股票市场的健康发展。

　　3.完善交易制度设计。

　　1)进一步规范上市公司停牌行为。上市公司随意停牌、长期停牌严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害，是A股面临的重要问题。在极端市场条件下，上市公司集体停牌还将对整个市场的流动性和价格发现机制产生明显影响。当前，监管机构已经意识到相关问题，并通过完善制度体系，加强监管等方式加以解决。我们认为强化监管，重在执行，要对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业，交易所可以强制复牌。对于重大资产重组或资产重整，适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂，涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场出现明显异常，流动性坍缩时，交易所应果断处理，暂停企业的停牌申请，保障市场功能的正常运转。

　　2)取消股票交易印花税，降低市场交易成本。纸质凭证时代，由于需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，政府征收印花税合情合理。但随着电子化，无纸化交易时代的来临，征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降。历史上，印花税税率调整还被赋予调控市场的职能，但无法改变股票市场整体走势，反而加剧短期波动。美国、德国、日本等发达国家市场已经先后取消证券交易印花税。我们建议，根据市场情况适时取消证券交易印花税。有两方面优点：一方面，从今年数据来看，证券交易印花税在一般预算收入中占比仅0.5%，取消之后对财政压力不大。另一方面，取消证券交易印花税将降低市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力，促进市场健康发展。

　　4.完善法律体系，提升监管震慑力。当前《证券法》对于许多违法行为的处罚上限为60万元。《刑法》对于泄露内幕信息的最高刑期为10年，但实际量刑一般在3-5年。与发达资本市场相比，我国的相关法律对违法犯罪行为的处罚偏轻，难以起到足够的震慑作用。此外，随着市场不断发展，现行证券法还存在无法适应市场新情况的问题，因此需要通过修订加以解决。

　　我们建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力。提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。

　　风险提示：政策推动不及预期