2018年10月7日，中国人民银行发布公告称，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，将会释放1.2万亿元资金。由于10月15日到期的约4500亿元MLF当日不再续做，降准净释放增量资金7500亿元。部分市场参与者担忧此次降准会进一步推升近期的通胀压力，我们认为虽然短期内通胀受国际原油价格冲击、洪涝灾害、猪肉疫情等影响，会有上涨的压力，但在国内需求疲弱的大背景下，通胀持续上涨的动力不大。具体分析如下：

　　今年以来的通胀上行与降准并无直接关系

　　今年10月份之前，央行一共实施了三次降准操作。第一次是去年9月30日宣布，并于今年1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性月4500亿元。第二次为今年4月17日晚上宣布并于4月25日实施的定向降准之花 9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元。第三次为6月24日宣布，于7月5日起，下调下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。对比今年通胀走势图，发现在降准节点通胀涨幅并无明显变动。

　　回顾前三季度的通胀走势可以发现，一季度1月通胀低、2月通胀高点的主要原因在于春节错位。根据以往的数据对比可以发现，在春节期间，通胀率往往会处于当年的高位，而之前的月份通胀率较低，这主要源于春节对消费的虹吸效应，使春节前后月的消费减少，主要购买力量集中在春节期间。此期间虽然有降准措施，但是其政策意图为解决中小企业融资难融资贵问题，因此很难得出降准直接导致通胀率的上行的结论。

　　二季度通胀回落至2以下主要由于食品价格(主要为猪肉价格跌幅扩大)的下行。猪肉价格的波动幅度在CPI各项中最大，也是决定食品价格涨跌的最主要因素。二季度以来，猪肉价格较一季度大幅走低，使食品项低位徘徊，进而造成CPI一直处于2.0以下的低位区间。4月份即便实施了降准并释放4000亿元的资金量，但是并未造成CPI的反弹。

　　三季度通胀触底回升，一方面是由于食品价格的上行(猪肉价格跌幅收窄)，另一方面非食品价格也普遍呈现上行(交通通信、教育娱乐、居住等)。受猪肉瘟疫及洪涝灾害等影响，食品价格走高。暑期来临，旅游热带动交通通信，酒店等消费，也带来了辅导、补习等巨大需求。

　　通胀短期存压但长期无忧

　　货币主义学派把通货膨胀看作是一种纯粹的货币现象，认为所有影响通货膨胀的因素最终都是通过影响央行发现大量货币产生作用，但是近年来CPI的变化与货币环境的变化并不一致。在我们此前的文章《债市启明系列20180918—缺失需求的涨价能走多远？》中，曾详细列举过CPI和PPI 的影响因素。影响CPI变动的因素大致可分为需求拉动、成本推动、外部冲击和偶发因素四大类。需求拉动有两个层次：第一，以货币政策和财政政策为主的需求侧宽松政策通过刺激政府和企业的投资需求和居民消费需求直接拉动CPI上行；第二，宽松的货币政策和积极的财政政策刺激投资需求，进而拉动PPI上行，上游行业企业扩大生产、利润提升，从业成员增长、收入上升形成消费需求，进而传导至CPI。成本推动的机制指上游产品价格上涨导致最终消费品厂商成本抬升，进而通过提价的方式推动CPI上涨。外部冲击则主要是国际大宗商品价格(包括农产品、上游资源品、原油价格等)上涨，以及人民币汇率贬值导致的进口产品价格上涨。偶发因素主要包括极端天气和牲畜疫情等造成的农产品价格波动。

　　消费疲弱，CPI上行动力不足。我国消费水平不断走高，最终消费对GDP的累计贡献维持在4%的中枢，相比之下，资本形成总额对GDP累计同比拉动维持在2%~3%区间，货物和服务净出口维持在-0.5%到0.5%区间。最终消费对GDP累计同比贡献率维持在70%的中枢更是占据了绝对比重。然而，当前消费处于震荡下行状态，降准后直接以消费拉动CPI上行效果有限。1-8月消费增速从年初9.8%降至9.3%，社会消费品零售总额同比保持在近十年内最低水平。从居民消费数据看，降准后消费需求仍旧疲弱，并未产生明显的CPI的需求拉动效果。消费的疲弱从人均可支配收入增速上可以看出端倪，人均可支配收入增速与消费增速密切相关，在人均可支配收入增速持续下行的趋势中，消费需求未见明显改善，CPI的需求拉动效果较弱。

　　投资需求仍然下行，信用扩张尚未完成，总需求的缺失使得CPI难有持续上行表现。今年1-8月固定资产投资增速从年初7.9%降至5.3%，创历史新低，其中，基建增速下行最为明显。虽然房地产投资保持在较高水平，但是在货币性棚改推行后，各级城市房价的上升推动居民加杠杆，透支以后年度的消费能力，加之房地产开发企业融资问题难问题日益凸显，连房地产开发企业龙头万科都主张以“活下去”为目标，可见房地产投资在当前已经见顶，往后将会呈逐渐下滑的态势，进一步对固定资产投资造成下行压力。此外，房地产在拉动上下游的水泥、钢铁、家居、家电等行业具有巨大作用，房地产投资增速的下滑除了对基建产生不利影响，还会导致消费支出的减少。

　　我们之前的文章《债市启明系列20180917—房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中介绍过房价上升对消费即有财富效应又有挤出效应，即房价的上升可以使拥有房产的人资产增值，从而具备更大的消费能力，同时，对于未购买房产的人，房价的上升只会加大购房压力，挤占可支配消费额，最终造成消费能力的下降。房地产销售和房价上升对消费的拉动关系在13年后有所弱化，该阶段一个重要的特征是财富效应在房价的上涨和下降期间产生影响的不对称性，这说明房价处于财富效应边际递减和挤出效应不对称的区域。具体而言，该阶段房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，使其无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应；而另一方面，2017年以来地产调控升级后房价开启下行走势，与消费下行走势表现一致，房价下行过程中挤出效应反而无法弥补财富的缩水效应，说明房价目前的高位区域跨越了房价回落修复挤出效应的敏感区域。因此，在当前政策与市场环境以维持房价稳定为主题的背景下，房价小幅下跌并不足以改善无房者的购房能力，也难以改善其消费能力。总体而言，当前房价处于小幅下行区间，财富效应的边际递减和挤出效应的不对称性不利于消费表现。

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