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01

全球供需大背景

 全球连续两个棉花年度增产基本成为定局

17/18棉花年度行至后半，本年度供应情况基本清晰。得益于种植面积增长358.9万公顷（右图）及天气加持，本年度全球产量边际增减提升335.90万吨（左图）。

各机构称棉纺消费恢复性增长

目前17/18年度供给基本明晰，唯一存疑为全球消费量是否高估的问题。此前市场一直有棉花消费复苏，消费量增长的传言。美国国家棉花总会（NCC）在）在2月10日的年会上提及消费增长问题，认为18/19年度棉花主旋律将围绕棉花消费量增加及棉花主要出口国库存增加两大矛盾点运行。2月24日美国农业部农业展望论坛上再次提及该观点。USDA展望论坛称，18/19棉花年度产量预计下降3.6%，而全球棉花消费量将超越产量，期末库存下降600万包。

产量下调方面给出的理由主要由三：一美、巴、澳等国家由单产历史高点下降有所减产；二印度虫害影响植棉面积可能会有大幅下降；三中国方面内地植面持续萎缩，疆棉产量预期不及17/18年度。而消费量调增方面主要原因如下：一中国消费增幅预期上调；二东南亚国家尤为越南消费量增长；三全球人均收入达到8年来最高值（3.9%），带动消费上升。

USDA在数据公布上或官方棉花展望论坛上都坚持棉花消费增长观点，从下图1可看出，拉长周期来看，全球棉花产销差额自92-07年平稳增长，随着经济危机区间低迷后除中国外的产销差额（深蓝色部分）呈现显著上涨趋势。而另一机构的预测显示，2012年以来全球棉花消费量（蓝色线条）呈现恢复性增长。

据美尔雅期货统计，自10/11年度（全球边际调减85.09万吨）及11/12年度（全球调减254.06万吨）以来，全球棉花消费维持2%消费量的增长，17/18年度全球消费调整较多为5%（USDA口径），而另一统计口径棉花消费增速不一，近两年来维持于4.65%-5%水平。

17/18年度消费增长主要来源为越南（25.04万吨），孟加拉国（13.06万吨）及土耳其（13.06万吨）。分国别来看，土耳其主要得益于本国产量提升，而越南与孟加拉国所消费棉花来源于两国棉花进口（图7）。其中越南除10/11年外，每年均保持棉花进口量的边际增长（图7），这与产业中产能转移、东南亚成为新棉纺加工基地印证。

通过对比消费增速与今年产量增加幅度，今年消费增长（即使按较高的5%预测）可由产量增加部分消化且有结余。主要产棉国均有不同程度的期末库存上升，库存消费比（除中国外）也回升至12/13年度以来较高水平。

部分国家供需平衡表存疑

印度产量疑问。印度去年年末爆发红棉铃虫灾害，USDA对其产量进行了几次下调，分别为50万包（2017年12月预测）、20万包（2018年1月预测）及80万包（2018年2月预测）；截止目前印度产量已从653.2万吨（11月预测）下调至620.5万吨（4月预测），合计下调32.7万吨，远低于其国内预测。

中国期初库存存疑。下表为棉协口径与USDA口径期初库存对比表格。最大差异主要来源于“期初库存”此项。14/15年度棉协数据与USDA口径差距163万吨水平，至下一年度经过修正，差距为187万吨，16/17年度差距持续拉大至225万吨，数据差异的主要疑点在于：一收抛储量问题；二14/15年、15/16年产量问题。

其余国家仍存在长期预估偏离实际带来的问题，在此不做列举。

本年度是否为全球供需转折点

目前18/19年度供需问题成为市场较大的争议热点，USDA在5月发布了首份18/19年度棉花供需平衡预测，针对这份报告市场上有两种截然不同的解读声音。一则关注下年度产量减少与需求增加，产需单独比较存在一定缺口；另一种看法除了产量之外关注到了主要产棉国期初库存的增加，供应依旧处于偏宽松。下图为USDA5月预测简表，可直接看出虽然产量及消费存在一定差距，但全球棉花总供应量依然可观，库存消费比来看也较为宽松。即使去除200万吨争议期初库存（USDA口径中国收储量多出200万吨），余量仍有1623.33万吨，客观上将供需失衡爆发点进行了后移。

02

郑棉后市运行分析

供应压力高于往年

郑棉17/18年度最显著的利空来自于供应，分为四个方面原因：商业库存七年来同期峰值；工业库存充足导致几波补库小行情失败；仓单压力近几年来高位；储备棉轮出额外为市场增加76.21万吨供应。

以上四大压力来源也是郑棉自去年年底丰产确认以来走势较为低迷的主要原因。加上国家政策导向为稳定棉价、新疆政策利空打击等因素，3月起郑棉连续低迷。

市场热议利多议题

1.明年供需缺口存在

无论是否如第一部分论证存在“消费恢复性增长”，棉花产销存在一定缺口是可确定的。但市场供应量不仅仅看当期产量，而是包括了商业库存、工业库存及抛储量、国储余量几个方面的因素。根据目前的情况计算，商业库存280万吨、工业库存70万吨及已成交储备棉74万吨，合计约424万吨，理论上可供纺织企业使用半年。就像第一部分第四点解读USDA报告：片面的比较产量与需求是存在一定缺口，但考虑到主要产棉国转结库存增加的情况，USDA给出了供应宽松的结论，或者更为准确的说，是理论上能够满足市场需求。

但为何市场感受与账面数字有较大出入？除了市场情绪的原因，还有结构性短缺因素。今年疆棉丰产，但双29及双30以上棉花较之去年数量上有所减少，优质进口棉价格较高且数量太少，加上部分高指标高升水棉花于期货盘面上做套保使用，使得市面上高指标棉花较为稀缺、挺价严重，叠加消费升级产业升级影响，使得棉花存在显著的结构性短缺，也正是这部分因素给市场造成了棉花资源紧缺、俏手及挺价的印象。但结构性短缺并不等于棉花资源整体短缺，今年转结库存预期约522万吨（按轮出成交50%测算，实际会有浮动），对于18/19年棉花依旧存在一定缺口补充能力。

2.产量不及今年

17/18年度天气配合疆棉丰产，难以作为常规产量进行衡量对比。今年播种面积小幅下调，新疆播种面积上调3%，现处于苗期及灾后复播期，具体产量及单产问题仍有待观察。

3.疆棉低温受灾后遇风沙天气

昨日的异动点评《郑棉大涨的背后》中整理了现已有消息的受灾情况如下：农八师（产量约47万吨）苗情小结显示气温较往年较低，且有可能发生病虫害，已于8日喷洒农药防治，且已灌水防止翻飞。昌吉州（去年产量约23万吨）重播四万亩。巴州（产量约46万吨，疆棉占比10%）沙尘天气有观点称减产情况约占20%-30%。尉犁县受灾面积约37.91万亩，按去年单产折合产量约影响4.42万吨棉花。目前已有消息的部分占疆棉比例较少，部分受灾情况可通过重播弥补；真正需要关注的问题是立枯病爆发的情况。

实际上据请教这方面的专业人士，其表示低温的影响与熟度有关，并不足以引起行情颠覆式的减产，加上部分地区都有相应应对措施防止翻飞，而且调研所走访的区域占产量极少一部分，对明年全疆的产量情况代表程度有限。

4.国储棉轮出过后接近安全库存

多数会议上部分发言人明确说明不建议将安全库存纳入交易体系。在此棉纺小雨滴不想过多臆想政策问题，仅提示安全库存与进口政策，可视作是同一种调控政策，都是用来改善市场棉花供需从而稳定棉花价格的政策。如果安全库存概念转为炒作本源，也失去了其作为稳定棉价的保障措施的根本。虽然有关部门并未透露明年的棉花相关政策，但已显著透露出政策改革信号。依靠未来不确定性较大的“安全库存”进行交易是有时间限制的，不可作为长期交易逻辑。

合约特性与持仓结构

从合约特性上看，09处于棉花年度末期，对应的当年棉花现货资源较少，且存在时间贴水限制。而01合约处于棉花年度收获期，属于反应产量及供应压力的传统弱势月份。

从持仓结构上看，09空头压力得到了较大程度的释放（左图），并且高价区套保单的吸引也较为有限；而相应的01合约空头（右图）大单非常集中，且大单偏空情绪严重、散单看多显著。01合约空头大单的动向将会成为行情涨跌的关键事件。

03

启示与小结

全球连续两年丰产格局已成定局，该丰产状况通过转结库存对供应宽松的影响一直持续至18/19年度。通过对比消费增速与今年产量增加幅度，今年消费增长（即使按较高的5%预测）可由产量增加部分消化且有结余。虽大环境供应为此情况，但美棉未点价合约成为国际棉花市场的推手，后期需持续关注其变化。

国内棉花基本面方面，产量不及17/18年度的可能性较大，但不是因为18/19年度产量有问题而是因为17/18年度丰产幅度较大。今年乃至18/19年度的结构性短缺并不等于棉花资源整体短缺，今年转结库存预期约522万吨（按轮出成交50%测算，实际会有浮动），对于18/19年棉花依旧存在一定缺口补充能力。目前为止棉花受灾消息较为有限，且以当前了解到的信息来看对产量的影响较小。政策方面，虽然有关部门并未透露明年的棉花相关政策，但已显著透露出政策改革信号。依靠未来不确定性较大的“安全库存”进行交易是有时间限制的，不可作为长期交易逻辑。

郑棉方面，09合约所面对的供需大环境是较为确定的，短期供应上虽存在一定压力，但持仓上看产业主力空头席位压力多数已释放。后期空单套保盘介入量的大小将会成为行情走势的关键点。

01合约对应的现货小到天气炒作、产量，大到行业政策、进出口形势等不确定性较大，从持仓来看呈现多空资金博弈形势。01合约空头大单动向将会成为行情涨跌的关键事件。以上提到的所有议题都会成为01合约影响因子，月底请关注苗情虫害及立枯病情况。

操作建议：前期9-1套利持有

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