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公司公告/新闻

事件：我们参加了2015年成都春季糖酒会，并调研部分区域经销商

行业调整第四年：高端酒春节销售超预期。从2012年开始，今年是白酒调整的第4年。过去三年，白酒处在挤价格泡沫、调整需求与产品结构，行业调整的压力循着终端－经销商－厂家的路径逐层传导，2014年是厂家报表集中反应的一年。2015年，厂家产品结构、需求结构、库存周期等各方面调整到位后，将是复苏的一年，今年春节实现了开门红。根据媒体报告，2015年截止3月上旬，茅台酒销量同比增长39%，销售额同比增长32.5%，增速明显提高。从微观调研来看，几乎所有经销商均均反映春节茅台销售超预期，部分区域节后短期出现断货现象，部分区域增长50%。五粮液尽管发货有所延迟，但在一批价提高后销售仍然表现不俗，部分经销商同比增长20%，某些区域增速更高。茅台、五粮液春节销售超出厂家、经销商以及投资者预期。

需求结构调整到位，大众消费给力。大部分经销商把2015年春节的成功来自于大众消费的崛起，这说明高端酒目前需求结构已成功转型，调整到位。我们分析原因有几方面：1）股市财富效应，我们从2014年12月底开始强调去年下半年股市波澜壮阔的行情将为消费带来明显的财富效应，股市所实现的财富增值所带来的收入与一般工资性收入不同，边际消费倾向明显提高，对于高端酒需求的刺激作用不小；2）价格调整，茅五价格从2012年四季度达到高点后，经历两年多调整。从今年节前终端调研来看，江苏部分商超茅台价格降到859，本次糖酒会部分经销商也反映成交均价在下移。大众需求价格弹性更高，价格下移对需求刺激作用更明显；3）团购渠道下降，商超渠道起来，布局上升，居民大众对高端酒的可获得性在增强。

挺价是2015年主题，解决渠道盈利问题是关键。目前茅台、五粮液所面临的问题是终端需求不错，但渠道缺乏利润的。目前茅台出厂价是819元，而一批价在840-850之间，每瓶酒的毛利在20－30元左右。若是专卖店运营，每瓶酒毛利在60-80元左右才能打平，目前毛利空间不足。五粮液方面，今年厂家强调维持609价格不动摇，这对稳定市场价格非常有利，但同时目前一批价仍然倒挂。因此，无论是茅台还是五粮液均面临经销商盈利问题。而挺价是解决渠道盈利的最有力办法。事实上今年茅五分别提出控量保价战略，从春节实施情况来看，五粮液挺价力度更大，茅台亦有意在淡季中加强控量。我们对今年挺价较为乐观，一方面供给端在收缩，全国白酒产量自去年10月同比开始下降，名酒均提出不增量的口号，政府考核压力明显下降；另一方面需求端调整到位，季节性名酒需求较为旺盛。两方面因素均有利于挺价，但具体效果需要进一步跟踪。

茅台发力中档酒，300元是重点竞争价格带。茅台在本次糖酒会高调发布其“一曲、三茅、四酱”的系列酒战略。从披露资料来看，三茅均涉足300块价格带，而贵州大曲则在200以下。销售区域上，赖茅面向全国，华茅主要在华北、华东、西南，而王茅主要在东北、华中、华南、西北区域，贵州大曲则只在贵州省。从调研来看，大部分飞天茅台经销商表示效果需要观察，主要的顾虑在于销售模式的差别以及对酱酒市场接受度的担忧。我们认为在高端酒增长放缓的前提下，向下延伸是茅台谋求增长的必然选择。过去系列酒运营不成功的部分原因在于团队并非独立，飞天占据了绝大多数资源。未来系列酒改革独立后，我们认为存在成功的可能，但关键看团队的激励以及执行能力。

泸州老窖：受益环境回暖，一季度弹性大。我们3月16日发布泸州老窖调研报告，再次重申老窖底部反转弹性大的逻辑。在茅台、五粮液挺价以及销售回暖的背景下，国窖1573的动销难度大大减少，所带来的业绩弹性巨大。据微酒报道，一季度泸州老窖国窖1573一季度销售约800吨，基本完成2014年全年销售额，反转趋势明显。我们认为目前老窖面临难得的复苏机会：1）茅五挺价，整体价格有望往上走；2）茅五经销商不挣钱，这与1573推出之际非常类似，若老窖能把握机遇，给予渠道适当利润，我们认为所带来的渠道推力将弥补品牌力不足的劣势；3）过去十年培养了一群忠实粉丝，复苏的基础更扎实。但同时，我们认为去年二季度基数较高，可能存在一二季度调配的问题，建议一季度业绩表现可能比实际略低。

寻找弹性：重点推荐洋河股份、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、老白干酒。茅台、五粮液春节销售超预期，但全年仍然面临控量保价的问题，我们暂不上调茅台、五粮液全年销售预测。在高端酒稳住回暖的情况下，我们认为二线白酒受益程度更大，在推荐标的上我们更倾向于推荐。标的选择上，我们建议重点关注洋河股份（重回产品结构升级之路+互联网转型）、泸州老窖（底部反转弹性大+大股东增持+低估值）、贵州茅台（春节动销超预期，复苏基础扎实，品牌力足够强）、古井贡酒（深度分销能力强+省内及环安徽市场份额继续扩大+国企改革预期）、老白干酒（团队能力强+激励到位），建议关注五粮液（春节销售旺盛、国企改革预期）、山西汾酒（业绩底部，国企改革）

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