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    下半年宏观展望

　　下半年，宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看，固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升，全口径基建投资(含电力)有望迎来反弹，全年增速小幅回升至8%-10%。今年2季度以来，在产出复工和政策微调的帮助下，微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度，PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度，在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%，名义GDP增长9.5%-9.8%。

　　下半年，国内会抓住一切博弈缓和的窗口，在不发生系统性风险的前提下进一步推进结构性去杠杆，被贸易摩擦中断的资产重估已回归正常轨道。可预见的是，打破刚兑、出清僵尸企业、抛售资产、信用风险释放将在下半年更加常见。

　　下半年，紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调，但是央行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择，同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表，但表内信贷无法完全承接，因此社融增速的下降不仅是周期性的，更是结构性的，就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。预计未来社融增速将向广义货币M2增速以及名义GDP增速逐渐靠拢，全年回落到9.5%-10%区间内。

　　下半年，信用风险暴露和债务清算会进一步触及核心，需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险，提防信用风险对债市流动性的冲击以及对股权质押比例较高的个股的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险，今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%(包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债)，略高于美国投资级债券，显著低于美国公司债券总违约率，高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。当前的经济结构并没有出现明显问题，经济下行压力也小于2014年，需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空，经济基本面可能不会成为影响下半年股债走势的主导因素。

　　下半年，在“钱从哪儿来”这个大问题下，社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线，因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在全年外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，货币政策有进一步向宽松微调的空间，一般公共财政支出和地方债也有扩张的容量，货币和财政两端都保留了相机抉择的空间，政策可以在稳增长与防风险之间动态权衡和协调配合。

　　预计年内还会发生1-2次降准，第一个窗口期在6月下旬-7月上旬，主要缓解当前民营企业的融资困境，同时对应7月中旬MLF到期高峰和7月下旬财政缴款高峰；第二个窗口期在三季度末到四季度初，对应四季度近1.3万亿MLF到期以及潜在的经济下行压力。目前R001中枢在2.6%，美国联邦基金目标利率为1.75%-2%，如果美联储下半年加息2次，则目标利率将升高至2.25%-2.5%，已经接近国内基准利率。如果国内依然不跟随加息，可能对汇率带来较大贬值压力，据此预计下半年至少有1次公开市场利率加息。

　　下半年，经济将从短暂的类滞胀过渡到衰退象限，因此大类资产的排序应为：利率债>商品(农产品>工业品)>股票>信用债。

　　股票：信用收缩叠加经济进入后周期，风险资产整体将表现为抵抗中的弱势震荡，节奏上，三季度的固投和消费数据可能出现修复，将带来交易性机会；四季度内需和外需压力叠加，数据从短期修复重回滞胀-衰退象限。结构性机会来自宽货币(成长龙头)、紧信用(核心资产)、后周期(必需消费、医药、商贸服务)、通胀防御(能源石化、公用事业、农业)的叠加。

　　下半年，长端利率仍有下行空间，但可能需要在宽幅震荡中实现，3.5%-4.0%都是有可能触及的位置。美利差的下限有小幅收窄的空间，10年期国债收益率的底部在3.5%左右。利率的国内利空因素来自于地方新增债券的供给增加。下半年，宽货币政策取向在结构性紧信用的环境下延续，银行间市场流动性边际改善，R001-DR001继续回落。虽然宽货币无法解决金融机构风险偏好下降带来的信用紧缩，但可以对冲信用风险对金融市场流动性的冲击，充当金融体系的润滑剂。短端利率存在震荡下行的空间，有望带动短债收益率中枢下行，同时向下牵引长债收益率。中美货币市场利率可能出现倒挂。

　　风险提示：外部环境显著变差；信用风险过度暴露；经济政策松紧失调。

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