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分析师：盛紫薇

投资建议：下调至减持评级。考虑到激进的资本开支和网络刚性费用有所提升，我们下调15E EPS从人民币0.62到0.59元（同比增加15.8%），下调16E EPS从人民币0.80元到0.74元(同比增加+24.2%)，并预计17E EPS为0.86元（同比增加17.5%）。我们将目标价下调（见报告），对应14.6倍15年PE和11.6倍16年PE。相比上个交易日收盘价港币12.38元 有下行空间（见报告），我们从持有下调到减持评级。

年报低于市场一致预期。中国联通公布了2014年收入为人民币2847亿元（申万宏源预期2748亿元，彭博一致预期2868亿元），其中4季度收入为人民币694亿元（同比下滑7.4%），主要原因是营改增和营销方式转变对ARPU的负面影响。14年全年净利润为人民币121亿元（申万宏源预期121亿元，彭博一致预期129亿元），其中4季度净利润预计为人民币15亿元（同比下滑25%），主要原因是营改增负面影响和网络相关刚性费用增加。

激进的资本开支指引。考虑到铁塔公司共享共建对于资本开支的节约部分，管理层指引了15年资本开支为人民币1000亿元。这超过了我们之前对资本开支900亿元的估计，和市场的一致预期。借助激进的资本开支和铁塔公司的支持，联通计划建设一张覆盖全国95%人口和大部分行政村的移动宽带(3G/4G)一体化网络。我们预计网络相关的费用，例如折旧，运维支持将持续增长。而营销费用和话机补贴预计将是费用中唯一够压缩的部分。

新定义移动宽带用户。15年联通发展方式正从增量扩展为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整，需更加理性关注量质并重，量收平衡。管理层介绍，联通移动宽带用户划分是按照用户实际使用的套餐，并不考虑终端或网络，换言之用户使用2G手机和2G网络，只要订购了4G套餐即被认为4G用户。公司鼓励2G/3G终端、网络的用户仍然能升级为资费更加优惠实用的4G套餐，因此我们上调了全年净增移动宽带用户数到7000万，主要来自于存量2G用户。考虑到监管部门对于实名制的要求，非实名制的卡在宽限期后可能会被停止服务计入离网用户，对净增移动用户数造成压力，我们维持全年净增移动用户数1000万的估计。

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