上海绿新 (002565)

——2013 年三季报点评：业绩符合预期，烟包外延收购再下一城

 三季报业绩符合预期。公司 12 年前三季度实现收入 12.58 亿元，同比增长40.0%；（归属于上市公司股东的）净利润为 1.54 亿元，同比增长 30.5%；合EPS 0.44 元，符合我们三季报前瞻中的预期。其中第三季度实现收入 4.69 亿元，同比增长 14.1%；净利润为 6142.18 万元，同比增长 3.5%。

国内终端需求疲软，部分高档烟品种受三公冲击，13 年传统卷烟内生增速明显放缓。13 年 1-9 月，国内卷烟产量同比增长 0.4%，比 12 年同期增速回落了1.6 个百分点，烟标产业链的内生增长亦受冲击。因福建泰兴于 12Q3 正式并表，13Q3 体现为公司的内生增速，单季度增速明显回落。

 公告收购深圳金升彩，烟标主业外延收购再下一城。公司公告拟以 2.28 亿元（对应 12 年静态市盈率 6.9 倍）收购新疆嘉祥源持有的深圳金升彩 100%股权。深圳金升彩主营为烟包真空镀铝纸的生产和销售。收购业绩承诺为：2014-2016年 CAGR 为 10%，净利润分别为 3300 万元，3630 万元和 3993 万元。符合我们前期烟包行业深度报告的判断：目前烟包行业整体集中度较低，随着下游卷烟企业集中度的提升，将推动上游烟包行业的市场份额提升；而公开招标制度的推进和烟草三产退出将加速这一过程。已经上市的龙头企业有望依托资本平台，充当行业整合者的角色。上海绿新自上市以来，便不断通过内生发展和外延扩张双轮驱动的模式，实现快速增长。

 电子烟业务有序推进，期待国内市场开启。目前上海绿新、东风股份和龙功运先生三方合资的上海乐新已经完成核名，预计 11 月可以完成注册和生产基地的建设。参考其他国家地区电子烟的发展速度和政策变化，美国正在经历电子烟的高速增长，欧盟表决否定将电子烟作为药品进行监管（意味着电子烟的销售将不受到地点限制），澳洲也正在加快对电子烟的测试。我们预计国内相关部门对电子烟也会采取相对开明和鼓励的态度。

传统烟包业务内生外延并举，电子烟业务提升想象空间。虽然 13 年受制于整个大环境影响，传统烟包业务内生增长有所放缓，但是公司通过持续的外延收购，仍能维持 30%+以上的增速。而涉足电子烟业务构成又一快速的盈利增长点。公司预告 13 年全年净利润同比增长 30%-50%。我们维持公司 13 年 0.68 元的盈利预测，考虑到该事项仍需经过股东大会审议，我们先小幅上调公司 14 年盈利预测至 0.92 元（原为 0.89 元），目前股价（16.54 元）对应 13-14 年 PE 分别为 24.3 倍和 17.9 倍，建议增持。

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