辞旧迎新，也别忘了温故知新。回味2014的资本市场，影响市场的关键似乎不是猪，而是风。春节前，央行用一次降准为马年台风画上句号，那么春节之后，资本市场的风又会吹向何方？

　　从基本面来看，经济下行和通缩的压力再度升温。去年的930地产限贷调整和1122降息可以看作第一轮宽松，尽管这些“刺激”措施立竿见影，但却不足以完全对冲结构调整和外部再平衡的压力。近期的一系列迹象表明，第一轮宽松的效果渐行渐弱，新一轮宽松一触即发。一是房地产再度降温。12月当月地产投资首现负增长，1月万科、保利等上市房企销售大跌，30个大中城市剔除春节因素后销售再度下滑。二是通缩压力加大。1月的CPI低点虽然有春节错位因素，但大宗商品价格下跌和总需求疲弱带来的压力才是主因。春节前猪价罕见下跌也是一个危险的信号。三是外部货币战继续升温。欧央行QE，美联储鸽派意味也越来越浓，人民币兑美元汇率贬值不是问题，实际有效汇率升值才是问题。

　　站在春节后、两会前这个关键的时间窗口，我们已经听到了宽松的风声，下一步风可能来自以下几个风口：

　　第一，货币宽松将继续升级。节前的降准、节后的现金回流再加上地产的再度走弱，近期资金面大概率呈现季节性宽松和衰退性宽松的双重特征。在衰退、通缩和债务风险的三重压力之下，降息依然是最为直接有效的方式，预计再次降息不会太远，两会前后就可看到。此外，作为配合基建融资的关键措施，PSL 的脚步也渐行渐近。

　　第二，地产政策将进一步松动。地产既是经济的风向标，也是火车头。地产不稳，增长难稳。自去年930以来，地产销售和价格企稳，地产政策暂时偃旗息鼓，这并不意味着中央已经完全放弃地产调控。近期地产再次出现在中央的会议公告中便是一个信号。下一步地产政策的放松可能从降低交易成本入手，我们预计交易环节的税费标准可能会有所调整，但直接取消的难度较大。

　　第三，汇率弹性将进一步增强。春节期间，全球货币博弈的硝烟继续弥漫。2月18日，印尼央行三年来首次降息，这个东南亚最大的经济体做出这个决策并不意外。面对经济下行（印尼四季度衰退）、通胀下行和汇率升值（2014实际有效汇率升值11%）的全球通病，印尼央行也选择加入全球央行的宽松竞赛。压力之下，站在货币转向路口的美联储也越来越犹豫。从春节期间发布的1月FOMC会议纪要来看，美联储强调了中国增长放缓、大宗商品下跌、外围央行宽松、美元走强等顾虑，而对3月FOMC会议取消“保持耐心”的态度非常谨慎，这意味着年中加息的可能性越来越小。这种竞相宽松和贬值的外部环境下，中国一方面会加快宽松步伐，对抗衰退和通缩风险，抑制汇率过快升值，另一方面，也会进一步加大汇率弹性，扩大汇率浮动区间，避免人民币跟随美元过快升值，损害出口。

　　第四，狠抓改革的牛鼻子，区域政策或成突破口。改革有先后次序，在经济下行压力较大的时候，既能调结构又能稳增长、短期效果较为明显、措施较容易落地的改革会明显加速。自2013年中央经济工作会议中央提出创新区域管理以来，我们一直在强调关注区域政策，今年我们认为需要更加重视。中央对区域政策的核心思路是加强“互联互通”、统一国内大市场。今年的一个亮点和增量可能在西藏。但我们认为新疆工作会议召开之后，中央或许会考虑召开第六次西藏工作会议，在交通基建等领域可能会有大力度的配套措施。

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