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               深度转型期的价值投资之道

深圳市翼虎投资管理公司总经理余定恒是一名巴菲特信徒，曾参加伯克希尔哈撒韦股东大会。在他看来，对于一个信奉价值投资的职业投资人来说，不参加一下伯克希尔哈撒韦股东大会是一大遗憾。

价值投资有不同的表现形式

“巴菲特的盈利模式是不可复制的。伯克希尔哈撒韦是一家以保险（放心保）为主业、兼顾其他制造业和优质股权投资的上市公司，所投企业中包括很多非上市公司。简单地说，巴菲特盈利模式的核心是‘以债权换优质股权的过程’。巴菲特用保险产生的浮存金和其他制造业公司长期以来的分红投资优质上市公司的股权，而且这些钱很少赎回，类似于封闭式基金的运作方式。也就是说，巴菲特是用‘长期的钱’来进行长期投资。外界评估的是伯克希尔哈撒韦公司净资产的增长，而不是二级市场上市公司的股价。巴菲特持有的股权是全球最优秀的上市公司的股权，比如可口可乐、沃尔玛、富国银行等，但中国能够和这些企业匹敌的投资标的并不多见，更为关键的是，由于投机文化盛行和波动剧烈，A股市场上用来投资的钱很少是‘长期的钱’。”

对于当下的中国股市，余定恒认为，价值投资肯定永远都是正确的，但每一个历史阶段的价值投资，表现形式可能又是不一样的，特别是在经济转型期，到底什么是有长期投资价值的企业？比如说银行是国民经济的命脉，虽然估值低，但前几年的信贷扩张对银行业发展有透支嫌疑，面临资产质量恶化及拨备的大幅提高，且利率市场化又会给银行带来巨大挑战。身处经济转型期，不同的投资人对同样的投资标的，分歧相当大。

太贵的和太便宜的，我都不买

国家提倡转型，余定恒说：“我们公司自身也在转型，我们的转型体现在三个方面。”

第一个转型是投资思路和理念的转型。一方面，我们的配置向转型中的热点行业转移；另一方面，我们在加深和改变我们对转型的认识。这主要是指我们对于政府政策方向的认识。过去大家也是天天说转型，可每当GDP数据一差，我们就担心政策会重新走经济刺激的老路。但从目前的状况看，政府转型的决心很坚决，并没因为某个数据不太理想就改变转型的思路。现在的政策正在正确的方向上，大家对转型的认识需要转变。

第二个转型是操作层面的转型，把精力从对于宏观的研究转移到对具体公司的研究上来。今年以来，公司已经开了40多个电话会议，做了20多次实地调研，加大了对于个股公司的研究。我们的调研主要分布在智慧城市、文化产业等新兴产业的领域，像Telsa这些都是我们所关注的重点方向。当然，从研究结果看，现在一些股票已经出现了估值压力，但你还是得持续关注他们，等待合适的时机。

第三个转型，则是团队建设上的转型。加大对研究员的授权，让这些对新兴产业更为敏感的年轻人们更多地加入到我们的投资决策中去。

策略上，余定恒认为目前应是轻大盘重个股，配置上比较均衡。那些符合转型方向但估值过高的品种，不参与；银行地产这种虽然便宜但看不清的产业，也不参与。他们更喜欢关注那些转型方向中价格不算贵的品种。比如说，业绩不错，但由于处于传统行业，股价没什么表现。如果公司能够在转型方面有所进展，将是很好的机会。选股的角度主要考虑转型的成本，比如说公司管理层的能力、拟定的转型方向和积累的资源等。而股价上，15到20倍市盈率水平的品种，在当前阶段是比较舒服的投资区间。

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