■上海证券交易所股票期权研究小组

　　近年来，我国资本市场发展迅速，市值规模已跃居全球第二，但产品结构单一等问题仍较为突出。股票期权是丰富资本市场产品的重要环节。在这一大背景下，上证50ETF期权应运而生。作为我国首个场内期权产品，该产品的推出标志着我国资本市场期权时代的来临，也昭示了一个即将来临的多元化投资与风险管理新时代。

　　在50ETF期权产品推出过程中，上海证券交易所本着服务投资者、服务行业创新发展的宗旨，在合理借鉴国际期权市场和国内期货市场经验的基础上，充分听取市场各方意见，为开发出符合我国实践的股票期权产品作出了全方位的探索。

　　中国期权市场五大特色

　　基于中国资本市场具有实体为本、散户为重、技术为先、顶层驱动等基本特征。上交所在股票期权产品设计上，没有直接照搬境外的做法，而是基于中国市场的特点做了很多创新性制度安排，一定程度了体现了中国特色，可以称之为是中国特色的期权市场。主要体现在以下五个方面：

　　一是期现联动发展的出发点和基本思路。基于“实体为本”这一我国资本市场发展旨归，上交所在期权产品设计方面，始终贯彻期现联动发展的原则，不是为了期权而进行期权产品开发，而是希望通过期权产品的推出，完善现货证券市场功能和定价效率，提升现货证券市场服务实体经济的能力。

　　二是偏严格的风控机制设计。基于我国股票市场以散户为主的这一现状，上交所在股票期权推出初期实施非常严格的风控机制：首先，制定了严格投资者适当性管理制度，包括“五有一无”的投资者准入要求和投资者分级管理要求。其次，设置了初期较为严格的限额管理，包括限仓、限购、限交易，如单个投资者权利仓持仓限额仅20张、总持仓50张，当日累计买入开仓为100张，同时，投资者买入开仓的资金总额不得超过其账户净资产的10%等。再次，采取循序渐进的持仓限额管理机制，即对任何一个新进入的投资者，都要经历持仓限额从小到大这样一个循序渐进的过程。也就是说，对所有初次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，均实行严格的限仓制度，待投资者交易一段时间、充分了解期权特性后，再逐步放开持仓额度限制。例如，若上线三个月后，交易所将原有投资者的总持仓额度从50张提高到1000张，但新开户或交易未满三个月的投资者的持仓额度仍为50张。这么做的目的，主要是考虑即使市场较为成熟后，仍不断会有新进入市场的投资者会因为缺乏实战经验，盲目投机，在自身遭受巨大损失的同时，也可能对市场定价和产品功能的发挥等造成不良影响。最后，与国际市场相比，上交所对股票期权卖出方提出了较高的保证金要求。

　　基于同样的考虑，上交所在标的选择上率先选择ETF期权进行试点。股票期权包括个股期权和ETF期权，二者都是国际市场的成熟品种。2013年个股期权的交易量近40亿张，约占衍生品交易量的20%，个股期权与ETF期权交易量合计已接近场内衍生品交易总量的30%。ETF产品诞生于1993 年，时间相对较晚，因此ETF期权推出时间也晚于个股期权，但ETF期权1998年推出以来，发展极其迅速。以CBOE为例，单只ETF期权的平均交易量是个股期权的6倍。

　　通常，个股的波动大于ETF，期权作为对未来波动率的交易，个股期权的精准避险价值可能更大。但是，相比个股期权，ETF期权价格波动风险相对较小，交易运行管理相对简单，更有利于投资者熟悉期权这类创新产品和产品推出初期的市场平稳运行。具体表现在以下七个方面：一是ETF由一篮子股票构成，价格波动通常小于单只股票，因此，ETF期权的价格风险也较小，率先推出ETF期权更有利于投资者快速熟悉期权产品。二是ETF具有内在的套利机制，很难被操纵，因此，ETF期权的价格操纵风险也较小。三是ETF期权的标的证券本质上是一篮子股票，因而，能够有效避免内幕交易风险。四是ETF很少会发生类似股票除权除息、停牌等情形，交易运行管理相对简单。五是ETF跟踪的是一篮子股票的走势，对冲系统性风险的能力比单只股票要强。六是ETF期权能更好地满足社保等专业机构投资者的资产配置和多元化风险管理需求。我国自2005年推出首只ETF 以来，ETF市场发展迅速，已成为投资者尤其是机构投资者资产配置的重要工具。七是股票期权采取的是“T+0”交易机制，目前我国单只股票不能进行 “T+0”交易，而ETF可以通过一级市场申赎和二级市场买卖间接实现“T+0”交易，ETF的交易机制与股票期权更匹配。

　　三是技术为先的设计逻辑。上交所的技术系统对资金和仓位进行双重前端检查。一方面，资金不足不能开仓，从可避免现货证券交易中可能出现的买空风险，杜绝类似“光大8·16事件”的发生；另一方面，对投资者的持仓数量进行限制，从而有效降低错单交易引发的市场风险。这些措施均为境内市场首创、境外市场所缺失，其一定程度上不利于培养市场主体的自律性，但就如以前国外银行卡不设密码、后来借鉴我国银行实践实施密码管理一样，其功过是非尚待评价。

　　四是交易机制上的若干创新安排，如熔断机制和非对称涨跌幅制度等。目前境外市场已有针对整个市场和某个现货证券的熔断机制，但由于衍生品的定价追随相关标的证券，因此不对衍生品单设熔断标准。上交所首次将熔断机制引入到单个期权合约层面。我国A股市场有10%的涨跌幅限制，理论上股票期权可以不设置涨跌幅。但是由于期权价格通常远低于标的证券价格，其价格与标的价格的关系是非线性的，期权价格的涨跌与标的证券涨跌的绝对值有关，而不是简单的 10%涨跌幅，因此，其相对百分比的涨跌幅度可能会非常大。熔断机制通过暂停涨跌幅度较大的单个期权合约的连续交易，在市场价格大幅波动时，给市场一个冷却和反映的时间，起到缓冲的作用，同时也可有效防范过度炒作或错单交易导致的剧烈波动。据了解，香港交易所正在向市场征求意见，考虑是否要将熔断机制引入到衍生品合约。

　　此外，上交所对实值和虚值期权合约设置了不同的涨跌幅限制，尤其对价格很低的严重虚值期权合约，限制了其绝对涨幅，从而有效遏制“爆炒”行为。

　　五是考虑期权产品供需特点而采取的创新机制。首先，创造性地将做市商的流动性服务功能、评级和激励三者有机结合。由于期权合约数量众多，流动性较为分散，全球绝大多数的交易所都在股票期权交易中引入了做市商制度。做市商制度弥补了竞价交易机制的不足，可以增强股票期权市场的流动性和活跃性、合理稳定交易价格、平抑市场投机。上交所将做市商的每笔交易区分为提供流动性的交易和消耗流动性的交易两种情况，并根据其做市绩效评级的不同，给予不同程度的减免和激励，从而实现了以市场化、经济的手段鼓励做市商更多地提供流动性的目的。同时，考虑到期权买卖双方权利义务的不对等，卖方需要交纳较高的保证金且面临较大的市场风险，我国期权市场初期很容易出现供给和需求不平衡的局面，为避免出现“爆炒”局面，上交所和中国结算均采取了按合约张数收费且对卖出开仓暂免收费的措施。

　　迈出转向综合型交易所

　　关键一步

　　上交所在多年研究基础上，紧密结合我中国资本市场当前现状和未来发展需要，逐步探索出了一条具有鲜明中国特色的股票期权市场发展之路。目前，股票期权作为与现货证券市场联系最为紧密的金融衍生品，已成为全球衍生品市场的最重要的工具之一。从交易量上看，股票期权（含ETF期权和个股期权）占场内衍生品交易量的比重已接近30%。以成功推出股票期权为标志，上交所迈出了转向综合型交易所的关键一步。股票期权的成功与否，不仅是关乎上交所自身的产品链完善，也直接关系到我国资本市场未来发展进程，关系到我国资本市场服务实体经济和未来参与国际竞争的能力。

　　对于何为股票期权产品成功的标准，我们认为应该从不同视角进行理解。从成熟市场情况看，产品活跃是发挥产品功能的重要基础，活跃与否是产品是否成功的关键指标。但从我国实际情况看，股票期权作为一个远较现货、期货复杂的新生金融衍生品，特别是股票期权的杠杆不确定性和交易双方收益风险不对称的特点，初期盲目追求交投活跃将会适得其反，将使市场投机盛行，期权的风险转移等功能反而得不到发挥。

　　正是基于这种考虑，上交所把股票期权试点的核心任务定位为探索和功能性质，目标是让投资者尽快熟悉期权产品，避免投资者不理性交易行为影响期权产品功能的发挥，为此，我们在上市初期设置了非常严格的投资者准入和持仓限额管理制度。由于严格的投资者适当性管理和限仓制度，我们判断ETF期权上市初期，交易不会活跃，甚至会比较冷清。对于ETF期权这类复杂的金融衍生工具，我们不希望投资者在不熟悉产品前就蜂拥而至，这样反而不利于市场的健康发展。我们希望能够以时间换取空间，当投资者有足够的锻炼、知晓产品功能后，市场自然活跃，将是一个更好的选择。事实上，美国芝加哥期权交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期权合计成交量只有911张，当年累计成交110万张，香港联交所1995年推出股票期权当年日均成交量也不过4769张。

　　上证50ETF期权上线平稳运行后，上交所的衍生品业务工作重点首先是进一步完善ETF期权保证金机制，包括组合策略保证金机制、证券冲抵保证金机制等；其次是研究建立相关配套机制，重点是上证50ETF延期交收交易产品和高效的证券借贷产品；最后是进一步拓展期权标的范围，如拓展到 180ET、跨市场ETF、跨境ETF、行业ETF等，然后拓展到个股。在这个过程中，上交所也会视市场情况研究推出合约条款更多样化的期权，如美式期权、周期权、长期期权等。

　　我们相信，随着投资者对股票期权产品的日渐熟悉，各期权经营机构逐步积累运行经验，以及上交所根据市场发展需要，在风险可控的前提下逐渐放宽交易限制，我国股票期权市场必将成为全球场内衍生品市场的重要组成部分，成为投资者风险转移的必备工具，与我国现货证券市场形成联动发展的良性格局。

　　（执笔：刘逖、司徒大年、陈新峰、陈炎玮、陈爽、王琳琳、朱鋐瑛）