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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：周海晨/屠亦婷 研究支持：范张翔

事件：公司旗下融汇产业并购基金收购北京金鹰61.6%股权。公司全资子公司裕荣投资和中新融创共同出资成立的融汇产业并购基金（基金规模4亿元，首期2亿元，优先级：劣后级=80%：20%，裕荣投资以4000万元认购首期20%劣后级份额）与国际纸业亚洲投资有限公司达成收购协议，收购北京金鹰包装制作有限公司61.6%股权。

本次收购：拓展高端彩印包装领域，为上市公司储备优质项目和客户资源，外延扩张迈出坚实一步。本次产业并购基金收购的北京金鹰成立于1993年6月，从事高端精品彩盒设计及制造，主要客户包括玛氏（德芙、M&M’S、士力架、宝路、伟嘉等品牌）、吉百利（吉百利巧克力、怡口莲太妃糖等品牌）、亿滋中国（奥利奥、趣多多、MINI奥利奥等品牌）、同仁堂、同仁堂麦尔海、同仁堂健康药业、同仁堂蜂业、德青源、松下集团、摩托罗拉、诺基亚、Schmidt Spiele等，客户范围广（涵盖食品、医药、电子产品等领域）、实力雄厚（多家世界500强企业）、粘性强（合作关系平均超过10年）。根据产业并购基金约定，若标的符合公司战略方向，公司对其有优先收购权。从产品线角度，合兴包装原以大型纸箱包装为主，有望依托此次收购进军盈利能力更强的高端彩印包装领域，丰富产品线，产品结构进一步升级。

公司业务：全国自主布点扩张阶段进入收获期，成立并购基金加速行业整合和产品结构升级。1）自主布点扩张进入收获期，盈利能力保持高位。目前公司通过“集团化、大客户”蓝海战略已在全国范围建立25家生产基地，积累大批优质客户，产能利用率超过70%，订单结构持续优化，跨区域管理水平不断提高，公司盈利能力持续提升。2）成立外延并购基金，借助杠杆提升收购效率，提升市占率和产品结构升级。公司分别与中新融创合作成立融汇产业并购基金，与广发信德、瑞元资本合资成立专项资产管理计划，此次收购北京金鹰标志着并购基金已经开启正常并购运作。目前国内纸包装行业集中度仍较为分散（公司作为龙头市占率仍不到2%），对比美国市场CR5占比超过70%的集中度，未来业内整合空间巨大。成立并购基金后，公司有望借助资本市场平台，以并购方式实现空白区域全覆盖（共30-35个生产基地），加快包装行业整合步伐，提升市占率，产品不断向高端化升级，进一步巩固行业龙头地位。

短期定增和员工持股提供股价催化剂，中长期行业整合和产品升级巩固行业龙头地位，建议增持！短期来看，非公开发行获通过，三大募投项目建成后将增加3.1亿平米纸箱产能，预计增加收入7.56亿元，净利润6152万元；员工持股计划正在筹划中，未来利益统一进一步激发活力。中长期来看，并购提升市占率，国内率先布局数字印刷设备满足个性化和快速小批量需求，向电子商务二次包装，以及消费电子包装、环保包装、智能包装、数字化包装、媒体化包装等高端彩印包装领域延伸，提高产品附加值，打开盈利空间。我们维持公司15-16年0.55元和0.75元的盈利预测，目前股价（13.62元）对应14-15年PE分别为24.8倍和18.2倍，建议增持！

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