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第一、行业发展阶段和政策决定行业的投资机会

医药股的投资，行业发展阶段判断非常重要，同样可适用于其他消费品行业的投资。与其它消费品行业投资不同的是，医疗行业带有公共产品性质，政府需要考虑其社会属性，政策对医药行业的影响远大于一般消费品行业。

2006-2013年医药行业8年的牛市来自需求的升级、行业有序发展和充足的行业资金支持。行业发展阶段是行业进入有序的发展，恰遇行业需求升级。政策面上，行业获得充分的资金支持，药品价格管制和招标处于偏宽松状态，造就一轮大牛市。60年代之前中国以中医和中药饮片主导，医药发展水平低。60-70年代开始形成以抗生素、维生素和解热镇痛类为代表的大宗普药，解决传染病和感冒发烧常见病。80年代，大宗普药处于发展期。90年代外资药企进入中国，带来全新的治疗方案、产品和营销模式。国内医药企业在品种和销售上模仿外资。90-00初期，大宗普药快速发展并逐渐进入成熟期，专科药逐渐形成并发展，体制造成行业形成灰色地带，监管缺失药品批文泛滥，行业处于无序竞争阶段。2006-2013年，专科药企龙头逐渐浮出水面，品种梯队形成，营销队伍稳定，盈利模式确立。

2006-2013年，行业的发展进入有序阶段。2000-2006年，可仿制品种多，批文管理松，药品文号泛滥，行业无序发展。2005年以郑筱萸落马为标志，行业监管从严，行业进入有序发展阶段。这一阶段企业产品梯队逐渐形成，企业专科定位明晰。销售队伍稳定，盈利模式确立，收入和利润进入快速增长期。

2006-2013年，需求升级。90年代-2005年，行业需求是抗生素和大宗普药，此阶段对应的是抗生素和大宗普药企业利润快速增长和股价表现较好。哈药股份以抗生素为主要产品，这期间哈药股份股价上涨10倍。同期同仁堂上涨3倍、恒瑞医药、海正药业自上市到2005年上涨幅度不大。2006-2013年，需求从抗生素转变为专科用药，抗生素占医药行业比例持续降低，专科用药占比上升。新的需求包括肿瘤科、心脑血管科、血液、保健，这些领域诞生了恒瑞医药、益佰制药、天士力、中恒集团、以岭药业、信立泰、东阿阿胶、云南白药、汤臣倍健等公司。消化、肾、精神等领域还未得到充分发展，龙头公司也未出现，寻需求升级之逻辑，这些领域未来可孕育新的大市值公司。

行业政策支持。这一阶段的行业政策包括大力发展医疗保险，价格管制总体温和。价格管制包括发改委对医保产品的最高零售价管制和招标政策。医保基金总收入扩张快于药品消费扩张。2006年，我国医保基金总收入为2000亿元，占药品市场规模的56%，2012年医保基金总收入预计达到9500亿元，占药品市场规模的102%。价格管理总体温和，发改委在2006年以后对医保目录药品进行20多批次的降价，每次降价幅度为15%左右，降的是最高零售价，对药品实际售价降价幅度影响不大，且企业通过更改剂型、包装等绕开降价影响，发改委对药品价格管制实际处于温和状态。药品招标对价格有一定压制，总体宽松。对同一通用名，采取分层次招标，中标标的多个。高端专科药中，同一通用名仿制药寥寥无几，有些是独家仿制。招标并不能对价格形成有效压制。

对现状和未来的判断：

首先，行业的有序发展仍在持续，行业需求升级也未完成，行业发展阶段仍处于景气阶段，且我们判断可以持续一段比较长的时期，比如5年；

其次，医保的收入增速显然要下降，下降的幅度还不能给予确定的结论。但由于仍有较大体量的结余，支出增速不会显著下滑；

最后，行业政策上处于关键阶段，新一届政府对医疗领域的态度还未明朗。对药品价格的管制是现阶段以及未来2-3年影响行业利润的核心因素。现阶段看，对药品价格从严管制和继续相对宽松都有判断依据和逻辑。

第二、收入的外在决定因素是医保，内在因素是需求，利润的核心决定因素是招标政策

医药行业收入增长的内在驱动因素是疾病谱变化、人口结构变化，医疗需求客观存在，我国目前的经济发展水平还未能满足真实的医疗需求。

收入增长的外在驱动因素是驱动医疗需求释放的医保基金，2006-2013年是医保基金增长最快的时间段，对应的期间内医药行业收入增速由2000年初的16%上升至25%。

收入增长判断：医保基金的支出增速是关键，虽然医保基金收入增速将显著下滑，但由于存在较大的结存资金，支出增速不会出现跳跃式下降。我们判断未来基金医药收入增速将缓慢下滑。

利润增长判断：利润的增长取决于药品的价格，药品的价格取决于各省药品招标政策。药品招标政策取决于医改大环境（取消以药养医），否则治标不治本。取消以药养医是医改的大趋势，我们判断这种改革是颠覆性的，需要多种配套政策配合。以目前的政策和行业环境看，一蹴而就很难，将是渐进式的改革。以药养医不突变，全国的药品招标政策估计发生突变的概率不大。

大概率事件是，先拿出2-3个省份进行招标试点，如广东省的招标政策。试错后改进，再试错再改进，成熟后推广。

取消以药养医是大趋势，为什么说不会一蹴而就？

取消以药养医，需要的是以技养医，提高医疗服务价格国家没有详细计划。医疗服务的收费方式还未多样化，如DRGs、总额、按人头等，现在仍是按项目收费。

即使是取消15%的加成（回扣不算），每个地方也只是少量试点。预计试点需要2-3年时间，试错后可能需要改进再试点。真正全面推开时间点至少在5年以后。

第三、大部分企业业绩驱动因素来自少数几个产品。把握企业重点产品潜力是医药行业研究的重点

为什么关注新产品、新模式？

平台和模式是观察医药公司的一种方法，对于大部分国内制药公司而言，产品还是主要因素。国内医药企业规模还不大，如果能有2到3个较好的新产品推出，对其市值的贡献往往较大。2到3个新产品如果能实现10亿元以上的潜在销售规模，2亿元的净利润，如果给20X估值，就能够带来40亿元的市值，对于大部分医药企业来说，40亿元的市值增量相当可观。

医药公司为什么会不断出现新产品？我们总结原因如下。（1）疾病谱不断变化，引起需求变化。如2010年我国每年新增癌症患者为400万人，有机构预计到2020年，我国每年新增癌症患者人数将达到660万人。新增的癌症存在新的癌症药品需求。（2）技术进步。疾病领域存在众多未解决的技术难题，理论上存在无限的技术进步可能。虽然前几年FDA批准的新药数量有下降趋势，但这两年又开始恢复。（3）我国医药发展处于初级阶段，国内上市公司处于以仿制为主阶段。技术本身、以及知识产权原因，仍有许多在国际市场上市，销售额较大的产品等待国内公司仿制。（4）中药现代化，中药的存在形式或使用方式的变化带来新的药品。如中药注射剂、中药配方颗粒。未来仍将有上市公司推出新产品，驱动业绩不断增长。比如恩华药业在精神用药领域将持续推出新药，信立泰的降血压重磅品种艾力沙坦，誉衡药业的银杏内置B中药注射剂正在报审批，华东医药肿瘤药系列产品，利德曼的化学发光诊断试剂，通化东宝的三代胰岛素，长春高新的长效生长激素，恒瑞医药的阿帕替尼，京新药业收购的连个消化道药物，智飞生物的HVB。

如何寻找具有新药的公司？何时布局？

具有新药公司的信息基本属于公开。除收购外，公司自身研发的重要新药，在进入临床，1-3期临床大多会公告，或者我们可以在专业的网站上查到其进展。另外就是草根调研，包括与同行沟通，与公司沟通，与CRO公司沟通，与临床医生沟通。

近两年，以下公司研发或者收购了新产品，其市值也出现较大增长。

长春高新：生长激素（长效）

康缘药业：银杏二萜内酯注射剂

莱美药业：埃索美拉唑、乌体林斯

红日药业：中药配方颗粒

翰宇药业：新的多肽药物预期（原料药+制剂）。

信立泰：收购的艾力沙坦获批。

这类公司的投资机会往往分为两个阶段。第一个阶段是新产品获批或者收购确定前，我们可以通过公开资料或者草根信息对该产品获批的可能性做判断，提前布局。

第一个买入的时间点是新药获批前半年左右的时间，这个时候新药的获批可能性越来越明朗，市场关注度也逐渐提升。（1）康缘药业的银杏二萜内酯注射剂2012年11月获批，公司股价从2012年4月启动，到11月份，股价上涨幅度超过90%。（2）莱美药业的埃索美拉唑2013年9月初获批，2013年2月公司股价启动，7个月内股价上涨幅度超过60%。

另一个买入点是新药获批一年后。一是新药获批前股价有一定的涨幅反应预期，二是新药获批后的第一年对业绩的贡献非常有限，主要原因是各省的招标每2年进行一次，需要等待招标。另外需要做进医院的工作，医院覆盖需要1-2年的时间，真正业绩的贡献是在产品获批后的第二、第三年。买入的时间点相应的在新产品获批一年后。

如何判断某个特定药品的市场潜力？

从四个维度评估某个药品的市场潜力：功能、效果、竞争产品、是否符合现有医疗体制下的处方行为学。

首先，功能，运用于哪些领域，治疗何种疾病，市场空间有多大，市场是否已被满足；疾病发病率如何，疾病危害程度如何。大领域才能孕育大品种。首先，要看治疗何疾病，患者人群大，才能有大市场。从我国目前疾病分布来看，心脑血管疾病患病人群最大。其次，要看疾病的危害程度，大类别中肿瘤危害程度最大，基本无法治愈。再次，要看市场被满足程度，神经系统系统疾病开发较少，未就诊率高，潜力大。

除了看我国市场分布以外，还可以参考国际情况。国际市场上在有些领域有大公司存在，而我国没有出现大公司。对比环境因素后可能会发现国内将出现这些领域的大公司，如部分医疗器械领域、诊断试剂领域等。

其次，效果方面，治疗该种疾病的效果如何。

疗效是否确切。判断一个药物疗效是否确切可以从几个方面考察，一是其适应症是否确切；二是如果其有原研药，原研药销售额以及在该市场的占有率能说明一定问题；三是公司自身会有一些研究数据可以提供参考；四是与相关科室的医生沟通

科技含量是否高。科技含量主要看该药是什么类型的新药，该药是否是该领域最先进的类别。

首先，竞争状况，包括该药的批文数量以及与该药适应症相同和相近的药品。

竞争状况。该药品在国内具有多少批文，如果有较多批文，有多少公司在生产销售，以及各公司的中标价格。如果有进口产品，进口替代进行到什么程度。产品的竞争状况还需要考查治疗同种疾病的其它药物情况，如治疗糖尿病有阿卡波糖，也有吡格列酮，需要进行进一步的对比分析各类产品的市场前景。

其次，是否符合处方行为学。

现有的医疗体制是以药养医，能够给医院和医生带来利益（回扣）的品种自然会受医生的欢迎。与其它消费品不同的是，最终消费者不是营销对象。医生是药品营销的对象，医生可以认为是药品的消费者。

我们看到的现象是，产品定价中等（日使用金额30-100元），可用于多科室，不一定有疗效，带有保健功能或者提高免疫力等，但也没有明显副作用的万精油产品，往往卖的比较好。如双鹭药业的贝肯能、华东医药的百灵胶囊、海思科的肠外营养，广泛范围讲也包括部分中药注射剂，如中恒集团血栓通、部分生物药如舒泰神的鼠神经生长因子。

红日药业的中药配方颗粒也是符合处方行为学的典型。与饮片相比，中药配方颗粒可以给医院、医生带来更多的利润，而其治疗效果存在争议，但副作用上并没有什么不同。在处方行为学中，利益第一，无害是重点，至于疗效只要不能明确证明其无效，就能有市场。我们最新观察到的一个产品是千红制药的胰激肽原酶，糖尿病并发症治疗药物，效果不明确，但也没有副作用，这个领域也没有较好的其它药品，如果营销得当，我们认为其可以做到一定规模。

对功效进行评估后，一般能判断出该药的市场潜力有多大。再结合公司的销售计划以及销售能力，就能对该产品未来的增长速度有大致的把握。做一家医药公司的盈利预测，对产品增速的预测有逻辑可寻，结合产品的功效以及销售能力和销售愿望，以及所处的政策环境，如是否正好赶上招标，是否恰好能调入医保目录，预测的准确度将大幅提升。

第四、医药公司产品更新速度慢，营销队伍建设也需要时间沉淀

企业建立的壁垒或者说竞争优势很难在短期内被打破，因此我们可以找到医药行业的中期牛股和长期牛股。与电子、家电（电视）、休闲食品等消费品相比，行业龙头不易更换。

比如在肿瘤药领域的恒瑞医药，在心脑血管领域的天士力，在生物制药领域的长春高新，在中药材领域的康美药业，胰岛素领域的通化东宝，大输液领域的科伦药业。强者恒强、马太效应在医药领域较普遍，医药龙头股的股价表现显示，配置龙头股，能获得行业的超额收益。

另一些是品牌壁垒和资源壁垒，更是沉积了上百年的时间，要打破这种壁垒更难。如中药品牌领域的同仁堂，其品牌价值犹如白酒领域的茅台，其它企业无法超越。这种品牌壁垒理应享受更高的PEG。资源壁垒有片仔癀拥有片仔癀的保密配方、云南白药有云南白药的保密配方。

医药龙头公司的衰落多是外部环境变化所致。更长期的角度观察，疾病谱变化和技术升级导致需求变弱或者接近消失，曾经的医药龙头也会逐渐衰落。如抗生素企业、原料药企业和一类疫苗企业。

抗生素一度是医药公司追逐的产品，其产品种类多，应用广泛，市场大。哈药股份2000-2010年间股价上涨10倍，之后由于限制抗生素使用，行业总体增速陡然下滑。哈药研发、生产和销售都集中在抗生素领域，外部环境的突然变化导致龙头公司无法掉头，只能承受行业的不景气。2010年净利润11亿元，2012年只有5亿元，下滑趋势仍没有结束。

原料药企业曾经凭借中国的制造业优势，全球市场份额不断提升，获得较好发展，股价表现也显著。华北制药、东北制药、浙江医药、新和成是中国典型的原料药生产公司。由于国内制造成本上升，包括原材料、人力、环保等成本，四家公司2010年前后开始衰退。浙江医药、新和成在原料药不景气中开始寻求变化，做香料、做制剂，并形成一定规模和盈利预期，股价下跌幅度明显好于华北制药、东北制药。这也与VC、VE的竞争格局和供需矛盾有关。

我们可以预见的是，如果产业环境不发生变化，现在的很多医药龙头公司未来依然会实现稳定增长，股价在二级市场也会持续跑赢指数。如恒瑞医药、天士力、康美药业、云南白药，原因很简单，真实需求在不断增长。产业环境不变情况下，这些公司的盈利模式不会发生大的变化，随着需求不断增长，龙头公司盈利持续增长。医药行业被称为三高一长行业，高投入、高风险、高回报、长周期，长周期指研发一个药品需要长时间积累。一个药品的生命力10-20年，二三线企业在龙头企业的主力品种生命周期内，很难实现弯道超车。持有医药龙头公司，关注龙头公司外部环境，是一个较稳健的投资思路。

第五、2013年行业发展趋势显示，医药行业的服务产业发展势头较好，行业需求快速增长，药品生产销售企业受政策压制盈利能力不确定，配套的服务型企业却受干扰较小

当医药行业成长为一个大行业，与其配套的服务型行业，甚至是服务的服务，逐渐出现，并表现出较好的生命力。我们的眼光不能局限在药品研发、生产、销售本身，还应向更广阔的领域去搜索。

一个大行业，必然存在一系列相关的服务行业，或者是配套产品生产、销售企业。

服务甚至是服务的服务，容易出牛股。不仅在医药行业，在其它行业也表现的较突出。这与我国正处于经济转型期有较大的关系，靠投资拉动的野蛮式增长向消费拉动增长转型，服务得以快速发展。其它行业也出现类似的趋势，如传媒，油服。

从健康产业看，药品占整个行业的比例其实并不大。医院收入中药品占比为40%-50%，这是以药养医的结果，如果对比其它国家，药品占比为20%-30%。健康产业50%以上的收入在非药品行业，主要在医院端。未来药品占比降低，医疗服务收入占比增大是必然趋势。以药养医逐渐变为以技养医，医疗服务行业出现大市值公司存在产业基础。

谁能切入医疗服务产业，谁就能获得较好的发展机会。

医药行业有哪些做服务的行业？

1. 提供医疗服务：医院、体检、诊断、康复、预防。

2. 提供研发外包服务：CRO

3. 检测外包：迪安诊断、达安基因

4. 信息化服务：卫宁软件、万达信息

5. 设备租赁服务：和佳股份、福瑞股份

6. 招标控费平台建设：海虹控股

7. 医院工程建设：尚荣医疗

8. 药品包装、制药机械：山东药玻、东富龙、千山药机

9. 配送流通及溢价、协销：流通企业

10. 移动医疗&慢性病管理：三诺生物、理邦仪器

市场空间最大的当属医疗服务领域的医院，广义的医院包含了预防、体检、诊断及康复。从市值角度将，这里未来可能出现大市值公司。

确定性较强的是信息化服务公司，一是现在医院信息化水平低，二是未来无论政策如何变化，行业如何发展，医院信息化程度提高是必然趋势。

参与医疗服务分成的新盈利模式需要高度关注，包括和佳股份和福瑞医疗。未来可能会有更多的医疗器械公司采取新的盈利模式。

移动医疗&慢性病管理是具有大量基数人群的慢性病患者疾病预防、控制和康复的手段，市场空间大且基本为开发，未来将逐渐从概念转变为实质的盈利。

第六、几种类型医药公司投资节奏分析

首先，稳定龙头公司的投资

稳定的龙头公司业绩增速一般在20%-30%之间，估值在30X左右。一般年初估值在25-30X，年末估值在35-40X。长期角度去看，年初30X估值以内买入龙头公司，基本不会亏钱。

龙头公司历史估值（TTM）：依次是恒瑞医药、云南白药、天士力

为什么会这样？上文中我们分析过，龙头公司建立的行业壁垒，二三线公司很难超越，只要行业环境为发生重大不利于龙头公司的变化，龙头公司收入和利润将稳定增长。

同样是龙头公司，表现也会有差异。影响因素是当年和第二年的业绩增速。三家龙头公司，2012年4月至2013年11月，天士力股价上涨140%，云南白药上涨120%，恒瑞医药上涨50%。显然在这一年半的时间内持有天士力和云南白药更好。恒瑞医药跑输的主要原因是（1）成长的力量，恒瑞医药2012-2013年业绩增速显著低于云南白药和天士力，（2）估值溢价降低，2012年4月时恒瑞医药的估值明显高于天士力和云南白药，恒瑞医药对应当年的市盈率为31X，而云南白药和天士力分别为21X、24X，估值溢价降低的因素是恒瑞医药2012-2013年的青黄不接。

而回到目前时点，2013年12月。恒瑞医药、天士力、云南白药2014-2015年的估值基本在一个水平线上为30X、24X，这个时候，我们更愿意去拿恒瑞医药。恒瑞医药已经度过青黄不接，创新、仿制、出口处于集中兑现期。

其次，超稳定型公司的投资

超稳定型医药公司，主要指几家品牌中药公司。主要是同仁堂、片仔癀。这两家公司品牌优势突出，产品稳定增长确定性强，每年公司净利润增速都能够保证在20%-30%之间，因此这两家公司PE相对稳定，每年股价上涨幅度20%-30%之间。

如果买医药股弹性，市场往往不会选择这种类型的公司。在几种情况下，市场会买入这种类型的公司。（1）买医药股的防御性，这类公司的业绩稳定性在医药股中名列前茅，防御能力最强。（2）市场风格切换到医药股，但此时医药股正面临一些明显的风险，如降价、打击商业贿赂。（3）还有一类投资者，由于配置需求，需要买入医药股。研究不充分，或是时间紧张来不及研究，干脆买入这类股票。

医药股上涨初期，这类公司往往表现一般。医药股上涨中期，其它股票滞涨时，这类股票持续上涨，医药股上涨末期，这类股票开始滞涨。这类公司最佳的投资时点是医药股上涨一段时间后，它们还未上涨时。同仁堂、片仔癀长期估值在当年40X估值，若偏离较多，可考虑买入。或是在年底时买入等待估值切换，长期持有也是一种投资策略，获得医药股的超额收益是大概率事件。

需要考虑的因素是这两家公司释放业绩的动力。两家公司都是国有企业，管理层若没有业绩释放动力，坐拥资源也无济于事。

再次，黑马公司的投资

黑马公司基本出在小市值公司。黑马一般发生了巨大的变化，这个变化在某段时间内被市场理解，然后体现在股价上。（1）很多时候是公司调控业绩释放节奏，调研和跟踪很重要；（2）行业发生变化；（3）公司发生变化。总结投资医药行业需要对变化敏感，对变化敏感也许是所有投资所需要的素质。

公司进行业绩操控，与公司保持沟通很重要，理解行业是沟通的基础。

医药行业，近几年市场表现以及机构的投资节奏表明。公司管理层往往先于市场感受到公司业绩未来的变化。因此与管理层保持密切的沟通，是发现中短期牛股既黑马的重要思路。

股价为什么要上涨？排除宏观因素和策略因素，从个股角度讲，股价上涨是公司基本面的发展超出市场之前的预期。

医药行业需求相对稳定，正常经营情况下，业绩小幅波动为主，大幅波动的概率不大。管理层出于自身目的考虑，往往人为对公司业绩进行干预，造成业绩的大幅波动。也导致股价大幅波动。

2013年进行业绩调控导致业绩和股价剧烈波动的公司有，尔康制药、海正药业、人福医药、翰宇药业、华海药业、和佳股份。

这里讨论的目的除了想说明医药行业的投资研究中，及时跟踪、调研，勾兑很重要以外，在公司调控业绩这样的个股投资中，研究同样创造大的价值。例如尔康制药，辅料行业增长相对比较稳定，2013年H1公司业绩罕见的出现负增长，不符合行业发展规律。当有现象表明公司业绩可能将恢复增长时，可能是一个比较大的机会。今年7月份以来，尔康制药股价从今年3月最高点下跌36%之后，股价翻倍。

符合行业发展趋势的行业容易出现黑马

以2013年为例，可以称为黑马的有和佳股份、迪安诊断、海思科、泰格医药。和佳股份、迪安诊断是符合医疗服务发展方向的公司，泰格医药同样是服务于医药企业。海思科受益于限制抗生素使用，肠外营养替代抗生素称为利益品种。这四个公司业绩上都略超市场预期，但估值大幅提升。

最后，转型的公司可能出黑马

如京新药业从原料药公司转型为制剂公司。2010-2012年公司将主要精力集中于制剂上，2013年公司制剂实现突破。红日药业从中药注射剂转向中药配方颗粒。

公司这么多，精力放在哪里？原有业务盈利能力和想象空间都一般，但新进入的领域却有广阔的空间和较好的盈利能力，这类公司需要重点关注。

现在的A股医药中，我们观察到一些这样的公司。如从药品生产企业跨入医疗服务行业的复星医药、兴邦制药；从药品生产企业跨入诊断器械的福瑞股份；从监护仪向血透进军的宝莱特；千红制药原有业务是肝素系列，（除技术含量高的低分子肝素）行业景气度偏差，公司正在试图发展其它业务，糖尿病并发症药物胰激肽原酶已经实现一定的销售规模，可继续观察。