重庆百货 (600729)

——“策略调整+业务整合+员工激励”推动公司经营效率提升

13H1 业绩超出预期：公司 13H1 实现营业收入 159.98 亿，同比增长 3.78%；营业利润 5.72 亿，同比增长 16.7%；归属上市公司股东净利润 4.79 亿，同比增长15.43%；EPS 为 0.81 元，超出预期。公司经营活动现金流为 0.52 亿，同比增长122.2%，现金流好转。我们测算，公司 13Q2 收入同比增长 13.7%，净利润同比

增长 21.3%，增速较 13Q1 提升 16.8、9.1 个百分点，经营数据环比明显改善。

  控促销提毛利，公司重心由收入向盈利转移。公司 12H1 促销活动较多，增收不增利，导致收入基数高、毛利基数低；今年转变策略，其一减少不必要促销，降低毛利损耗；其二加强店总层面薪酬激励，以毛利考核为导向，减少跑冒滴漏；其三推进并购之后的资源整合，百货建立统一品牌资源库，统一谈判提升扣点，超市加强统采自营，提升毛利。公司 13H1 营收同比增 3.78%（百货增长

6.45%、其他业态增长 0.85%）；毛利率为 15.25%，同比增加 1.53 个百分点（百货毛利率为 15.54%，同比增加 1.67 个百分点；其他业态毛利率为 10.81%，同比增加 0.78 个百分点）。我们认为，公司在面对终端消费乏力、市场竞争加剧的情况下，经营策略由“重销售”向“重效益”转变，未来业绩有望持续好转。

  业务整合推动效率提升，期间费用得到有效控制：公司 13H1 期间费用率为10.85%，同比增加 1.01 个百分点；其中销售费用率为 8.94%，同比增加 0.65个百分点；管理费用率为 2.01%，同比增加 0.36 个百分点；财务费用率为-0.1%，同比无变化。销售费用率和管理费用率的提升主要是人工和租金成本上涨：管理人员职工薪酬同比增加 30.50%，销售人员职工薪酬同比增加 18.88%，租赁费

用同比增加 25.96%。我们认为，公司职工薪酬增加除正常人工成本上涨的原因之外，还包括公司加大对管理层的薪酬激励，激活体制运营效率。若不考虑管理层激励带来的期间费用上升，公司整体期间费用增幅较小。公司收购新世纪之后，历经三年梳理人事、组织架构，13 年是公司业务整合的发轫年，整合财务核算和转换账务、推进业务信息系统整合（切换至三大事业部业务系统）、整合营采资源、优化供应链，未来经营效率持续提升是大概率事件。

 维持盈利预测，维持增持。我们从四个维度来理解公司：第一，公司清醒的认识到整体消费下行的趋势短期难以改变，经营策略由重销售转变为重盈利，减少不必要促销并加强管理层激励，未来盈利持续改善是大概率事件；第二，公司收购新世纪百货之后，历时三年用于梳理人事及搭建事业部架构，13 年是公司业务层面整合的发轫年，两个体系最终在业务系统、财务系统和人事系统的打通下，开始实现真正并购效率的提升；第三，公司前期定增方案的定增价格为 19 元/股，当前股价已低于定增价格，上市公司对股价诉求较强，和二级市场利益一致；第四，目前市场风格偏向于新技术、新经济，传统零售若借助新技术进行机制提升和模式转型同样值得期待，公司作为传统国有零售企业代表，跑冒滴漏严重，净利率较低，但从对立面来看就是提升空间很大，13 年店总薪酬激励叠加系统整合提升，提升空间值得期待。我们维持盈利预测：增发摊薄前 13-15 年 EPS 为 2.17 元、2.54 元、2.99 元，同比分别增长 16%、17%、18%，增发摊薄后 13-15 年 EPS 为 2.00 元、2.35 元、2.77 元，当前股价对应摊薄前 PE 分别为 8 倍、7 倍、6 倍，维持增持。

风险提示：

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