盈利低谷已过，优质标的显现
——餐饮旅游行业2013 年年报业绩前瞻

 国内游增速平稳，入境游略有下滑，出境游高速增长；餐饮行业增速下滑明显。受“八项规定”、“六项禁令”等政策影响，公务旅游消费急剧下降，商务旅游消费明显放缓，而国民休闲旅游消费则表现出强劲的增长势头，如此结构性和发展方式的变化使2013 年旅游行业总体平稳运行，消费需求旺盛，产业运行相对景气。中国旅游研究院发布2014 年度旅游经济运行分析报告指出2013 年国内旅游人数33 亿人次，同比增长10.31%；国内旅游收入2.6万亿元，同比增长15.72%；受金融危机深层次影响还在延续，以及周边国家放松签证政策等带来更大竞争，我国入境旅游继续处于触底盘整期，2013 年我国入境旅游1.29 亿人次，同比下降2.57%；旅游外汇收入517 亿美元，同比增长3.34% ；与此同时，在国内经济持续增长、人民币升值以及周边国家和地区入境旅游竞争力提升的影响下，我国出境旅游继续保持高速增长态势，2013 年我国出境旅游人数9800 万人次，同比增长18%；出境旅游花费1200 亿美元，同比增长20%。餐饮方面，2013 年我国全年实现餐饮收入25391.9 亿元，同比增长9%，继2011 年16.9%和2013 年13.4%的增速后，下降较为明显，2013 年以前餐饮收入占社零总额比重基本在11%以上，进入
2013 年以后，该比重一直在10.5%-11%间浮动。
 细分子行业看：旅游综合服务、景点（人工&自然）的盈利增速呈现出较为明显的U 型特征，即Q1 增速较高，Q2-Q3 大幅下滑触底，预计Q4 盈利回升的态势较为明显；在各项廉政规定影响下，餐饮酒店则成为13 年度子领域中的重灾区，从Q412 至Q313 连续四个季度盈利增速同比下滑30%以上，在低基数效应和行业内重点公司作出业务的结构性调整后，全年行业业绩增速
有望达到18%；在线商旅领域受益行业增长和企业自身强劲的外扩势头，保持了稳定的高速增长，预计13 年行业盈利增速在37%左右。
 重点公司 2013 年年报业绩前瞻：13 年上半年的地质灾害、禽流感对景区游客增速造成了较为显著的影响，廉政亦压缩了公费旅游开支和公务宴请接待，使得部分景区类和餐饮酒店类公司全年营收和利润的增速出现不同程度下滑。业绩增长30%以上的有西藏旅游（35%，阿里神山圣谷、大峡谷景区经营较好）、中国国旅（33%，大东海店增长强劲，2013 年销售额约28 亿元）、腾邦国际（37%，已发布业绩预告）；盈利增速在20-30%%的有宋城股份（22%，本部宋城景区收入保持稳定，杭州乐园、烂苹果增速较快，三亚项目经营超预期，费用控制良好）；业绩增长0-5%的有中青旅（0%，古北项目投资收益、地产结算进度等存有不确定性）、首旅酒店（3%，南山景区全年客流增速8%
左右，酒店入住率下降，业绩下滑）。预计盈利增速下滑的有三特索道（-43%，预告2013 年净利润降28%-49%）、桂林旅游（-21%，景区游客接待量大幅下滑，参股公司经营不善）、黄山旅游（-21%，景区客流增速下滑幅度收窄，地产结算进度有不确定性）、峨眉山A（-16%，客流量的下降，受地震、洪水及禽流感等事件影响，公司全年客流预计为230 万人次，较去年下滑17%）、张家界（-37%，旅游社收入减少、景区客流量下滑）、金陵饭店（-35%，限制三公消费影响餐饮及客房业务业绩）和全聚德（-17%，上半年受到国家严控“三公”消费和北京爆发禽流感影响，业绩下滑）。
 行业观点：我们认为旅游行业依然保持较快速度增长。廉政方面给行业带的负面影响已经逐步消化，公务消费挤出后，符合大众需求的旅游消费将成为行业增长的主要驱动力。从最新春节黄金周的数据来看，居民出行率并未出现下滑，相反对比于其他可选消费行业，旅游行业在经济基本正常情况下可以保持稳定的增长是因为其行业属性：社会成本低、释放压力、带来心旷
神怡，旅游行业是一个典型的不但作用于心理还作用于生理的朝阳行业，经济形势一般、社会压力加大可能催生更多的出游需求，因此，我们认为旅游行业在中长期仍然将迎来快速发展，应该享受高估值。
 投资建议：目前旅游行业估值对应2014 年PE 约23 倍，处于历史底部区域，绝对估值水平不高，相对估值目前处于历史平均水平。我们认为2014 年旅游市场整体需求较为旺盛，旅游服务及景区类公司已经度过了最艰难的时刻，一些优质标的开始显现。在2013 年的低基数效应下，部分低估值主流品种的业绩反转在即，增长确定，如峨眉山A、黄山旅游（14 年PE 均为20
倍左右）。其他推荐上市公司组合方面：受益出境游数据大大向好以及出境游子行业较大的成长空间，我们推荐主营出境游批发业务的众信旅游；继续看好有免税商品经营业务的中国国旅，以及在休闲景区、度假游方面加大投入精力的三特索道。此外，持续看好具有市场化运作能力，文化演艺与休闲景区并举的旅游产品提供商宋城股份和具有人工景区异地复制和拓展能力的中青旅。