东方园林 (002310)

——资金瓶颈突破，新一轮增长可期

非公开发行股票申请正式获证监会核准(2013 年 9 月 6 日)：此次公司获准发行新股数量不超过 6918万股，底价 23.85 元，预计募集资金 16.5 亿元，拟投向绿化苗木基地建设项目（占扣除发行费用后募集资金的 40%。,6.3 亿元）、补充流动资金（30%，4.7 亿元）、设计中心及管理总部建设项目（22%，3.5 亿元）、园林机械购置项目（6%，1 亿元）以及信息化建设项目（2%，0.2 亿元）。

 定增将补充产能短板并减轻财务费用负担，助公司迎来下一轮高增长：中报显示园林行业上半年资金压力较大，一方面受地方政府等下游业主资金紧张影响，应收账款回款放慢，2Q13 行业整体收现比 38%，同比下滑 5 个百分点（东方园林 35%，同比上升 8 个百分点），为 11 年以来历史最低水平，资产减值损失/收入 1.9%，同比上升 0.5 个百分点（东方园林 2.5%，同比上升 1.8 个百分点），为 11 年以来历史最高水平；另一方面，由于园林工程进度款比例低且市政项目单体规模较大，资金是重要的产能，

各公司加大融资力度，导致财务成本上升，1H13 行业整体带息债务占净资产比例为 49%，同比上升 19个百分点（东方园林 60%，同比上升 17 个百分点），2Q13 财务费用率 1.8%，同比上升 0.7 个百分点（东方园林 2.2%，同比上升 0.2 个百分点）。增发将大为减轻公司资金压力，补充持续高增长所需产能。

 地方政府投资园林动力充沛，地方债务审计结束后若地方融资打开新渠道，行业景气有望逐渐提升：由于市政园林建设一方面是对中央“生态文明”政策的具体落实，另一方面可通过提升周边区域房价、改善招商引资环境和带动旅游、养老等绿色产业发展等多角度推动地方财政收入和 GDP 增长，政府投资动力较为充足，多地已制定明确的绿色投资规划，13 年积极参评“国家森林城市”的城市数量增多，评选审核和后续动态复查都促使地方政府加大园林投入，只是投资冲动目前被债务问题所约束。9 月习主席和财政部长表态“地方政府债务处于可控范围之内”，在三中全会或可能的“城镇化”规划大会上若地方融资能够获得新渠道，行业景气或逐渐提升。

 维持“增持”评级：公司通过采取聚焦全国 GDP50 强城市和优质项目、推进土地保障模式、加强考核、探索金融创新的回款保障模式，有望使全年收现比和经营性现金流继续好转，而增发再添增长动力。前段时间股价回调与地方投融资能力受限有关（公司上半年新签框架协议和施工合同分别同比下滑 16%和 19%），而三中全会或可能的城镇化大会对地方投融资问题如何解决值得期待，或能成为园林板块的股价催化剂。维持 13/14 年净利润增长 45%/40%的预测，EPS 为 1.49 元/2.08 元（考虑年内按 25 元增发 6600 万股，则股本摊薄 9.8%），对应 PE 分别是 20.4X 和 14.6X，维持 “增持”评级。