从几个月前亏损转卖，到反悔不卖，再到大比例收购和并表

　　⊙记者 邵好 黄蕾 ○编辑 全泽源

　　喊话“牛市来了”后不久，刘益谦就在A股上演了一出资本运作大戏。

　　今日，刘益谦在A股的上市公司天茂集团(4.51, 0.41, 10.00%)宣布，拟向刘益谦等定增98.5亿元收购国华人寿43.86%股权，并进行增资，最终实现对国华人寿的绝对控股。天茂集团也借此一跃变身为近期炙手可热的金融股，公司股票将于1月16日开市起复牌。

　　回顾此前几月，从亏损转卖，到反悔不卖，再到大比例收购和并表，天茂集团在国华人寿股权交易一事上，着实上演了一出反转剧。其间折射了刘益谦对A股牛市确实看好。

　　定增近百亿变身类保险股

　　天茂集团今日公告称，公司拟以3.39元/股的价格向控股股东新理益集团、实际控制人刘益谦及其配偶王薇定向增发不超过29.05亿股，募集不超过98.5亿元。

　　所募集资金在扣除发行费用后，将用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信持有的国华人寿43.86%的股权及后续增资。其中，国华人寿43.86%股权的预估值约为72.37亿元，增资额则为25.5亿元。

　　由于新理益集团为天茂集团的控股股东，刘益谦为实际控制人，王薇为刘益谦之配偶，三者构成一致行动人，所以，此次发行构成关联交易。发行完成后，刘益谦直接和间接控制公司的股份比例合计为75.78%，仍为天茂集团的实际控制人。

　　“此前，天茂集团持有国华人寿7.14%股权，在收购完成后，其持股比例将增至51%，变身为类保险公司。”有分析人士表示，刘益谦选此时点进行定增，可谓颇为精准。

　　公告显示，国华人寿2014年实现净利润14.27亿元。而在此前的2011、2012、2013三个年份，国华人寿分别亏损约3.96亿元、3.43亿元和2亿元。对天茂集团而言，国华人寿几乎是一夜翻身成为香饽饽。

　　就在2014年4月，天茂集团还一度决定出售所持不多的国华人寿股权，但到了11月，天茂集团决定反悔，放弃股权出售行为。就在彼时，谁也不会想到，时隔两月之后，天茂集团成为国华人寿的控股股东。

　　事实上，如此选择与天茂集团主业不振颇有关系，近年来，受宏观经济下行和产能过剩的影响，公司医药和化工业务生产经营日趋困难，2011年至2013 年，天茂集团归属于母公司股东的净利润分别为-1.02亿元、1182.49万元和-1.01亿元。

　　国华人寿“暴利”藏玄机

　　如果说此前国华人寿是非上市公司，盈亏影响较为有限，而此次控股权置入上市公司后，其能否保持长久盈利能力就成了市场关注的焦点。

　　事实上，国华人寿2014年的扭亏为盈，得益于股债市场的双牛，以及其在非标市场配置力度的加大。相比传统的老牌保险公司，包括国华、华夏等在内的一批中小保险公司，其利润来源主要来自于“利差”。

　　表现在产品端，它们主要在银保、互联网渠道销售保险理财产品，国华人寿就是因在淘宝上“三天一个亿”的销售额而一夜成名；表现在投资端，他们参与定增、争相举牌、收购动作频频，通过将投资做大、赚取利差，从而反哺承保。一直以来，国内寿险市场遵循着“负债驱动资产”的战略，而他们反其道而行，走的是“资产驱动负债”新路。

　　如果产品端的保费收入可以持续滚动，并且可以找到与之相匹配的投资渠道和品种，那么，这种赚“利差”的盈利模式就可持续。反之，如果资本市场大起大落或遇到极端行情，那么业绩就会产生波动性。

　　尽管业内对此新盈利模式有争议，但在最终“成绩单”未见分晓之前，很难预判这种新模式，成败究竟几何？从天茂集团公告中透露出的信号可以看出，在保险新“国十条”背景下，政策红利不断释放，其似乎对国华人寿今后的业绩表现信心满满。而据记者了解，国华人寿已经开始渐渐向“财富管理和风险保障并举”转型，逐渐减少对保险理财产品的依赖。

　　而于国华人寿而言，能够被天茂集团并表，利远大于弊。一来，国华人寿原本的股东结构相当分散，除上市公司天茂集团外，其余均为民营企业，大多实力不强，显然在资本补充和公司治理方面都不能满足发展需要；二来，国华人寿仍处于扩张布局期，需要持续补充资本金，此次被并购将有利于国华人寿拓宽资本补充渠道，未来可间接从资本市场上募集资金。

　　“蛇吞象”的操作逻辑

　　按照刘益谦的操作风格，此次定增应属意料之中，不过，在如此短时间内导演出一场“蛇吞象”的大戏也着实让市场感叹。

　　截至2014年三季度末，天茂集团的资产总额为23亿元，而国华人寿2014年未经审计的财务数据显示，其截至2014年末的资产总额高达519亿元，是天茂集团的20多倍。

　　在业绩方面，天茂集团2014年前三季度营业收入和净利润分别为6.16亿元和1.47亿元，同样远低于国华人寿的同期表现。

显然，此次置入国华人寿资产对天茂集团来说无疑是改头换面，可是，这样一笔交易却不构成重大资产重组。

　　天茂集团表示，此次定增发行对象为新理益集团、刘益谦和王薇，均以现金认购股份，募集资金则主要用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信分别持有的国华人寿20%、20%和3.86%股权。

　　根据公告表述，上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信与新理益集团、刘益谦和王薇不存在关联关系，即定增认购方与收购股权的交易对手方不属于同一特定对象。所以，此次定增不适用于《上市公司重大资产重组管理办法》。

　　“刘益谦在资本市场长袖善舞，其在方案设计时应该就是考虑的走非公开发行通道，一般而言，相对重大资产重组审核这样相对容易。”上述分析人士称。

　　值得一提的是，公告中除了明确上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信三家公司股东情况外，并未提供更为详细的信息。而记者也未能在其他公开渠道找到上述三家公司近期的投资身影。