中顺洁柔 (002511)

——2013 年三季报点评：行业竞争加剧，盈利能力进一步回落，下调盈利预测

三季报低于市场预期。公司前三季度实现销售收入18.12亿元，同比增长8.1%；（归属于上市公司股东的）净利润为 1.07 亿元，同比微增 0.4%；合 EPS 0.34元，低于市场和我们的预期（0.40 元）。其中 Q3 单季度实现收入 6.73 亿元，同比增长 14.5%；净利润 2592.94 万元，同比大幅下滑 37.2%。

行业：生活用纸行业供求关系失衡，竞争压力进一步显现。受前几年高盈利驱动，生活用纸行业第一梯队近几年相继扩产，其他大宗用纸公司也开始进入该市场，致使行业产能快速增长。而需求受困于经济环境，增长乏力；行业供求矛盾突出，价格战日渐普遍。

公司：新产能投产在即，以拓宽渠道、提升市占率为导向。14 年公司云浮罗定新产能投产在即，为新产能的顺利投放做好铺垫，公司目前以打开销售渠道、实现收入增长为主要目标；加大了市场投放力度和相关销售费用支出。13Q3公司收入增速虽由上半年的 4.6%提升至 13Q3 单季度的 14.5%；但相应地盈利能力受到显著冲击，“毛利率-销售费用率”由 13Q2 的 16.9%迅速收窄至 13Q3

的 10.9%。尤其是 Q3 单季销售费用由 Q2 的 9279.41 万元攀升至 Q3 的 1.22 亿元（包括电视广告投放、新渠道开拓、终端促销费等），致使三季报经营低于预期。公司应收账款也由中期的 2.72 亿元上升至 Q3 末的 3.15 亿元，存货延续高位，也验证了销售端存在压力。

下调 13-14 年盈利预测。行业供给集中释放，竞争环境恶化，公司为促进收入增长，费用支出超出预期，公司预计全年业绩增长为-30%~0%。我们下调公司 13-14 年盈利预测至 0.47 元和 0.60 元 （原为 0.58 元和 0.74 元），目前股价（12.79 元）对应 13-14 年 PE 分别为 27.2 倍和 21.3 倍，暂维持增持。

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