辰州矿业 (002155)

——毛利率大幅下滑，下调盈利预测，维持中性评级

2013 年上半年公司业绩同比下滑 74.93%，完全符合预期。公司 2013 年上半年实现营业收入 27.20 亿元，同比增长 28.14%；实现归属于上市公司股东的净利润 0.79 亿元，同比下滑 74.93%；实现基本每股收益 0.0789 元，同比下滑 74.93%，完全符合预期。二季度单季公司实现净利润 808 万元，较一季度的 7054 万元，环比下滑 88.55%，主要由于产品价格大幅下滑所致。

 报告期内矿产金量和总毛利水平下滑导致业绩同比大幅下滑，黄金业务占比显著提升。报告期内，公司自产黄金 1.12 吨，同比减少 2.16%，低于我们预估的 1.25 吨，原因是甘肃加鑫金矿井下未能如期出矿，原预计年产 450 公斤，现下调为 200 公斤、且本部沃溪金矿因禀赋下滑导致金矿产量也有所下滑；加之上半年 SHFE 黄金均价为 307.98 元/克，同比下滑 9.11%，这令公司黄金业务毛利率下降 7.70 个百分点至 9.32%。报告期内，公司生产锑品 15274 吨，同比增长 19.66%，生产钨品 1057 标吨，同比持平，但因精锑和钨精矿价格 2013年上半年分别同比下滑 14.65%和 6.41%，令公司精锑毛利率下降 20.93 个百分点至 20.25%，钨品毛利率下降 8.96 个百分点至 40.84%；合计公司综合毛利率

下降 13.76 个百分点至 13.98%。报告期内，公司显著扩大了外购黄金的比率，导致公司黄金销售收入占比提升至 70.80%，同时伴随锑钨产品价格下滑，对应锑品与钨品的销售收入占比分别下滑至 23.51%和 4.67%。

 外购金增收降利，项目建设慢于预期。按半年度规划，公司上半年完成 2013年生产计划，同时加大了黄金冶炼规模，全年生产黄金总量预计将上调至12.62 吨，预计较目标增加 46.8%，但影响公司全年毛利率将有所下滑。报告期内，公司甘肃加鑫井下坑道建设慢于预期导致项目 2013 年无法达产，隆回金杏金矿也因地质和人口将在十二五之后才形成规模处理量，湘安钨业大溶溪选矿厂改造工程正完善可行性研究报告，项目进度慢于预期；仅有安化渣滓溪5000 吨/年精锑扩建工程进展顺利,预计今年多增 1000 吨精锑供应。

 下调未来公司盈利预测。由于公司项目建设进度放缓且主营产品价格弱于预期，我们下调公司 2013/2014/2015 年每股收益至 0.17/0.20/0.21 元（原 EPS为 0.29/0.31/0.32 元，隐含金价假设分别为 276/250/245 元/克），对应目前股价 PE 为 50.7/42.2/40.3，维持中性评级。