怡亚通(002183)

——股权激励助推 380 进入新里程

380 平台业务切合快消品渠道“上下联合”与“扁平化”变革趋势，市场空间巨大。目前流通领域出现两个重要变化：1）物流与渠道“上下联合”，不少渠道商与物流商开始向上或向下延伸至对方的环节；2）品牌商将渠道扁平化以减少成本与加快市场需求反应速度。怡亚通 380 业务切合此变革趋势：从物流延伸至渠道，通过代替原有渠道减少渠道层级实现扁平化。2012 年 380 业

务重点客户在华销售额达 1.7 万亿，怡亚通占比仅 0.15%，市场空间巨大。

 380 平台进入加速整合新时代。过去三年 380 平台年复合增速达 50%，并形成了客户资源优质、母婴日化食品酒四大板块均衡发展以及市占率稳步提升的优势。我们认为 2013 年 380 业务将进入新时代：公司将利用其在人才、信息化、网络以及资金等方面的优势，加大力度收购较大规模的经销商以抢占市场份额。我们预计收编的对象年销售额将在 1-5 个亿左右，方式将采用合资但保持

控股的形式进行。5 月份已在西南成立 3 家合资企业，预计随着收购加快，未来两年 380 销售额有望实现每年翻番。

 股权激励方案为 380 业务保驾护航。物流行业的管理非常重要，但归根到底是对人的管理。2013 年 8 月公司公布股权激励计划，向 321 名高管以及核心员工实行股权激励，授予不超过 4930 万份股票期权，约占公司总股本 5%，行权价为 7.1 元/股。我们认为股权激励对公司影响如下：1）从激励对象来看，主要分布在 380 平台，其中约 40.4%，体现对 380 业务的重视；2）行权条件

涉及业绩考核能在一定程度上增加业绩的稳定，保守估计未来三年净利复合增长 33%；3）股票期权无论是从业绩还是股价上均最有利于实现股东利益最大化，刺激作用明显。

 维持盈利预测与“增持”评级。在暂不考虑股权激励行权的情况下，我们预计未来三年公司 EPS 分别为 0.19、0.26、0.35 元，年复合增速达 40%，对应目前股价 PE 分别为 37 倍、27 倍与 20 倍。考虑 380 业务的市场空间大与进度良好，我们给予“增持”评级。

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