汤臣倍健(300146)
——市场开拓有效，费用控制良好，维持“买入”

事件：2013年业绩基本符合预期。2/27晚，汤臣倍健公布了2013年年报及2014年一季报预告，2013年实现营业收入14.82亿元，比上年同期增长38.96%；营业利润5.03亿元，比上年同期增长51.57%；净利润4.22亿元，比上年同期增长50.41%。每股收益为1.29元，基本符合我们的预期。四季度收入单季同比增长24%，净利同比增长77.5%，收入增速放缓的原因在于2012年11月份提价，基数较高的原因。同时，公司公布一季度业绩预告，预计净利润同比增长30%-50%，维持高增长。2013年度利润分配方案：每10股送10元转增10股。
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投资评级与估值：维持盈利预测与“买入”评级。我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.91元、2.69元与3.59元，增速为49%、40.7%、33.4%。从2014年元旦起实施的保健品新政将对贴牌市场、无批文产品进行更为严格的管理，公司批文储备丰富，是本次新政的受益者，中长线继续看好，维持买入。
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关键假设点：2014-2016年，假设公司新增终端10000家、10000家、10000家，新增终端当年贡献正常收入的45%、第二年贡献90%、第三年贡献100%。
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有别于大众的认识：1）终端扩张及同店增长带来收入的增长。公司近几年处于网点的快速扩张期，除商超与药店网点外，2013年新增164家连锁营养中心。终端扩张与单店销售的增长带来收入的快速上升。2）精细化管理策略见成效，成本控制能力强。2013年公司毛利率提升1.3个百分点，期间费用率下降1.6个百分点，其中销售费用率下降3.5个点，这得益于去年公司进一步推行样板店建设、重点SKU的分销、终端包装、推行首推和促销推广等终端精细化项目。3）保健品新政创造良好成长环境，研发优势明显。保健品新政将使“擦边球”行为将难以持续，一方面为汤臣倍健让出部分市场份额，另一方面为并购和合作增加谈判筹码。公司研发能力强、已获及储备产品批文多的优势将进一步突出。4）外部资源合作与整合是今年看点。作为保健品行业龙头，公司有能力同时也有意识地通过整合外部资源做大做强，而国外膳食营养补充剂品牌历史悠久、研发力强，是公司拓展外部资源的首选。公司有望通过收购、合作等方式在药店高端品牌、网上品牌、专卖店品牌得到外部补充。

股价表现的催化剂：精细化管理进展超预期；收购项目达成；行业整顿超预期。
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核心假设风险：经济持续下行的情况下，终端需求也受影响

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