金龙汽车 (600686)——福汽重新掌舵，治理改善大幕拉开

治理改善大幕拉开，买入评级。我们判断公司自身的治理改善在稳步推进，股权逐步理顺后将有助于化解资源的内耗，进一步推进旗下资源的整合和业绩的释放。公司权益销量相当于宇通客车的70%，而总市值仅为宇通的19%，其在未来治理改善道路上具备非常大的市值提升空间，同时积极发力新能源客车及车联网布局。预计2013-2015 年金龙汽车EPS 分别为0.52 元、0.75 元和1.19元，对应PE 分别为17 倍、12 倍和7 倍，给予目标价17 元，维持买入评级。
􀁺 作为国内最大的客车企业，金龙汽车规模效应未现。“三龙”簇拥的金龙汽车客车销售位列行业之首，但公司整体的毛利率及净利率水平远低于客车行业的整体水平，我们认为虽然金龙在股权比例上掌握了三龙控制权，但大金龙、苏州金龙、小金龙的少数股东权益仍对公司日常业务施加重要影响，集团层面
无法对于一些标准化程度高、订单金额大、适用性较广的客车零部件及材料从集团层面施行统一采购，导致生产成本偏高，规模效应未现。
􀁺 整合大金龙股权，强力推进改革。公司公告称拟通过非公开发行股票募集资金部分用于收购创程环保100%股权。此次收购完成后，公司直接及间接共持有大金龙75%股权，同时间接也增强了对于苏州金龙的控制。整合大金龙的股权势必将有利于公司理顺内部股权架构，进一步巩固集团对大金龙的控股地位，推动公司治理持续改善。同时我们判断公司对于三龙的少数股东权益的整合不会止步于此，未来对于体系外股权整合有望继续推进，同时逐步加强三龙系协同效应，整合设备及产品线、搭建统一采购体系，使得金龙的规模优势逐步显现。
􀁺 福汽集团掌舵，金龙战略地位提升。通过股权无偿划转使福汽集团重新拿到金龙控股权。对于福汽集团重新掌舵金龙汽车，将为金龙汽车带来三方面的正向变化：1）实际控制人由厦门国资委转变为省国资委，更加利于未来金龙汽车治理改善的推进和资源的整合；2）福汽集团拥有整车、零部件及物流服务等完备的产业链布局，能够为金龙的发展提供更多支持与协同；3）福汽掌舵之后，金龙成为福汽集团唯一控股的上市公司，有望成为大股东核心资本运作平台，而福汽集团旗下拥有大量整车相消除同业竞争的风险。

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