晨鸣纸业 (000488)
——2013 年报点评：成本优势发挥，业绩大幅改善，建议增持

13 年业绩大幅增长，扣非后业绩实现扭亏。2013 年实现收入203.89 亿元，同比增长3.2%；（归属于上市公司股东的）净利润为7.11 亿元，同比增长221.5%；合EPS 0.36 元，符合我们年报前瞻中的预期（0.36 元）。扣非后净利润实现扭亏（2013 年4.06 亿元，vs 2012 年亏损1.59 亿元），经营活动产
生的现金流净额为11.23 亿元。其中第四季度实现收入53.36 亿元，同比增长11.3%；净利润为1.81 亿元，同比增长105.6%。13 年利润分配预案为每10股派发现金红利3 元（含税）。
􀁺 销量小幅增长，收入基本持平。2013 年造纸行业产量几无增长（全年机制纸及纸板产量11514.3 万吨，同比微增0.9%）。受制于行业情况，公司机制纸销量增速有限，13 年销量同比增长5.3%至416 万吨；机制纸收入同比微增0.5%。
􀁺 成本优势发挥，盈利能力显著改善。13 年公司的毛利率由12 年的15.5%回升至13 年的18.3%；净利率也由12 年的0.2%迅速提升至13 年的3.4%。盈利能力的提升，主要受益于：1）人民币升值，公司原材料采购成本降低；加之湛江70 万吨木浆项目，以及黄冈林纸一体化项目向上游延伸产业链，公司原材
料成本优势发挥。机制纸的整体毛利率提升2.4 个百分点17.3%；湛江晨鸣13 年净利润达到4.63 亿元，成为公司盈利的重要贡献部分。2）煤价下行，公司自备电厂受益。除了对内自供降低成本，电力及热力业务13 年对外销售收入同比增长89.8%，毛利率同比提升1 个点，热电子公司13 年盈利7538 万
元；3）发行38 亿短融，降低融资成本，财务费用率下降1 个百分点至4.6%。
􀁺 子公司吉林晨鸣与武汉晨鸣借政府补贴实现产业调整。13 年公司营业外收入为5.04 亿元，主要因子公司吉林晨鸣、武汉晨鸣借环保拆迁，改善落后生产环境，公司也借机调整产业结构，优化产能布局。因拆迁造成的生产亏损由搬迁补助弥补（使报表中营业利润偏低，而营业外收入偏高）。精细化管理，应收账款和存货明显下降。公司加大销售和回款力度，应收账款由年初的36.03 亿元下降至31.02 亿元；存货由年初的44.12 亿元降至37.25 亿元，资产负债表更为健康。
􀁺 业务多元布局，积极拓宽产业链，寻求未来增长点。除了原有的大宗用纸外，13 年公司在生活用纸方面继续加大投入。同时造纸之外的业务也多点布局，寻求未来潜在的增长动力，包括广东慧锐海东新区岸线综合治理项目、武汉万兴置业房地产项目、海城菱镁矿开采等相继建设；筹建晨鸣集团财务公司涉足金融领域。
􀁺 造纸主业供求关系逐步改善，谋划多元布局实现产业转型，建议增持。造纸行业持续多年面临经营困境：行业低速增长，盈利徘徊低位，也遏制了新资本的进入冲动。环保约束，落后产能加速淘汰。行业供求关系得到逐步改善。对于自身成本控制能力较强，有布局优势的企业，将凭借明显的成本竞争优势在竞争中占得先机。13 年公司股价大幅破净，通过回购方式，增强投资者信心，实现股东利益最大化（13 年共回购注销8657 万B 股，另购回H 股2466 万股，尚未注销）。我们预计公司14-15年EPS 分别为0.45 元和0.56 元，目前股价（4.38 元）对应14-15 年PE分别为9.7 倍和7.8 倍，PB 仅0.61 倍，建议增持。