恒生电子(600570)
——2.0业务的价值被高估

2013年实现收入12.1亿元，实现净利润3.2亿元，分别同比增长20.3%和61.8%。2013年每股收益0.52元。
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1.0业务仍是收入增长的引擎。按业务性质分，集成和硬件的收入增幅很大，软件收入增长的绝对额最大。按业务内容分，证券和基财的收入增幅较大，银行的收入增长较慢，房地产开发的收入下降。销售软件产品和服务的1.0业务仍然是收入增长的主要来源，创新业务的收入仅占全部收入4%。
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2013年经营效率改善。2013年末员工数量增长17%，达到3584人。人均薪酬与2012年相比基本无变化。在应收账款原值增加6200万元的情况下资产减值准备减少618万元，这种情况在2014年不会继续发生。
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软件产品和服务以外的业务贡献约三分之一税前利润。主营业务收入中科技园开发销售的收入为6324万元，我们估计税前利润约为2000万元。2013年实现投资收益1.04亿元，绝大部分投资收益来自与公司主业关系不大的股权投资、房地产以及出售可供金融资产的收益等。从2011年以来房地产业务和投资收益一直在税前利润中占较高比重。
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2014年规划反映经营压力。2014年的经营计划是收入达到15.5亿元，费用10.8亿元。按照我们对损益表其他科目的估计，这一计划意味着2014年净利润没有显著增长。
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价值被高估。当前市值可以分解为1.0业务66亿元，2.0业务85亿元和金融资产和房地产业务20亿元。我们认为2.0业务的价值被高估。
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上调2014年的收入预测，下调2014年的净利润预测。预计2014-2016年恒生电子的收入分别为15.4、18.7和22.1亿元，净利润分别为3.4、4.0和4.8亿元，每股收益分别为0.55、0.64和0.76元。维持“中性”的投资评级。