贵州茅台 (600519)
——有压力但不悲观，民间消费接力特征显现，维持“买入”

事件：我们参与了公司股东大会，并与公司交流了近期经营情况！

 投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司 2014－2016 年每股收益为 15.62元、17.36 元与 19.48 元，同比增长分别为 7%、11%、12%，对应目前股价 PE分别为 9.5、8.5、7.6 倍，给予“看好”评级。
有别于大众的认识：
1、我们认为市场在一季报出来前对茅台的预期过于乐观，一季报出来后对茅台的预期过于悲观
1、我们认为市场在一季报出来前对茅台的预期过于乐观，一季报出来后对茅台的预期过于悲观。从茅台的 2014 年财务预算来看，2014 年收入增长 3%，营业成本增长 11%，销售费用增长 1%，营业税金及其附加增长 9%，管理费用增长 3%。假设财务费用与投资收益与 2013 年一致，则 2014 年预算的营业利润
增长 1.7%。考虑去年发改委的罚款，2014 年利润总额同比增长 3.4%左右。我们认为公司主动调低增速是务实的表现，更利于公司的长远发展。在盈利预测方面，我们比公司稍显乐观，认为今年保持个位数的增速较为合理。
2、从草根调研来看，今年白酒消费淡旺季特征非常明显。进入 4 月中下旬，淡季的影响越发明显，这印证了民间消费在高端酒层面接力三公需求的观点。从经销商调研来看，茅台目前一批价回落至 860-880 元/瓶的区间，渠道保持顺价销售。
3、从股东大会来看，除收入增速指引外，我们认为三个信息应该着重关注：

1）公司高管反复强调茅台对酒的品质的看重，这说明在行业艰难之时，公司仍然牢抓产品质量，在“品牌力”占优之外，茅台“产品力”的优势也非常明显；2）公司强调市场开拓，一方面是国企改革中提到股份公司将在销售方面进行改革，另一方面今年公司加大了对市场的投入力度，如给予专卖店等补贴，
这释放出公司未来将重视市场以及与经销商共渡时艰的信号；3）清晰产品结构定位，明确价格体系不变，股东大会中公司确年份酒定位为奢侈品、飞天定位为公务及高端私人消费、系列酒定位为大众消费，并提出系列酒要渠道下沉至县级市场。价格方面，公司明确传递出目前价格体系合理，变动的可能性不大。总体来讲，我们认为茅台在这波白酒调整中已经稳住，过于悲观没有必要，但也不宜过于乐观。
股价表现的催化剂：一批价回升、终端动销超预期
核心假设风险：宏观经济下滑风险、系列酒销售不达预期

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