开门红的行情主要与货币政策挂钩
2019年1月4日-4月19日：这一轮春季躁动行情持续70个交易日，上证综指累计上涨32%，创业板指累计上涨41%。

受金融去杠杆的冲击，叠加中美贸易摩擦的影响，2018年经济出现较大幅度下滑。2018年底召开的中央经济工作会议强调要强化逆周期调节，同时要解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

2019年1月4日，央行宣布全面降准1个百分点，释放流动性约1.5万亿元。
当天，上证综指大涨2%，宣告一轮春季躁动行情正式开启。

在随后的一段时间内，市场流动性预期持续维持宽松：

1）央行持续呵护，比如2019年1月23日，央行开展定向中期借贷便利TMLF操作2575亿元。

2）宏观社融数据爆天量，其中2019年2月15日，央行公布的1月社融数据爆表，市场在随后一个交易日再次高开高走。

3）市场流动性指标——银行间回购加权利率（7天）自2019年1月份以来一直围绕7天逆回购利率作窄幅波动，在2月和3月份中，银行间回购加权利率（7天）有较长时间处于7天逆回购利率下方，表明市场流动性持续宽松。

在该宽松的流动性支撑下，市场在2019年一季度持续上行，北向资金也在一季度持续买买买。

但是到4月份，市场进入高位震荡，其中4月19日召开了政治局会议，会议结果：随着一季度数据的好转，政策重心从逆周期调节转向供给侧改革，货币政策转入观望期，大环境收紧。

再叠加中美贸易摩擦再次升温，从4月19日开始，市场持续调整，这一轮春节躁动行情宣告结束。

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2020年12月-7月，这一轮躁动叠加了流动性宽松与疫情冲击，所以市场反复震荡，持续时间长。

1）2019年底召开的中央经济工作会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，降低社会融资成本，并且央行通过逆回购和MLF持续投放流动性。其中2020年1月1日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放流动性约8000亿元。
2019年12月上旬，市场开启一轮上涨，宣告“春季躁动”的提前到来。

2）2020年1月中下旬，受国内疫情扰动，市场下挫，本轮春季躁动第一阶段结束。

3）春节之后，新冠疫情的扰动进一步加大了货币政策宽松的预期，比如2020年2月3日，央行开展1.2万亿的逆回购操作；2月17日，央行下调一年期MLF利率10bp，由3.25%下调至3.15%，引导一年期LPR利率下行至4.05%。
于是2020年2月3日起，市场再次开启一轮大幅上涨。

4）2020年2月21日，海外疫情爆发，海外股市崩盘，引发流动性冲击，拖累A股，本轮春季躁动第二阶段结束。

5）2020年3月20日起，美联储宣布无线QE，全球流动性冲击告一段落，在A股自身流动性宽松预期的支撑下，重启躁动。

6）2020年7月份，在国内疫情得到控制以及经济持续修复的背景下，央行收紧货币政策，本轮躁动结束。

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总结来看，流动性宽松是春季躁动行情的必要因素，并且每一轮春季躁动行情都是始于流动性宽松（预期），终于流动性收紧（预期）。


当前“春季躁动”的背景
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从央行超额续作MLF，到中央经济工作会议强调政策不会“急转弯”，市场对流动性的预期明显改善。

一方面，11月底和12月中旬，央行两次超额续作MLF，积极维护银行间流动性水平，同时12月以来，央行通过逆回购等公开市场操作净投放流动性3700亿。

从资金利率来看，一年期同业存单利率在3%上下作窄幅波动（一年期MLF利率2.95%），银行间7天回购利率过去一周维持在2.2%左右（7天逆回购2.2%），而隔夜利率也维持在1%以下，资金面整体较为宽松。

另一方面，12月中旬召开的中央经济工作会议强调政策要“保持对经济恢复的必要支持力度”、“不急转弯”，这意味着政策不会突然转向、大幅收紧，打消了市场对政策大幅转向的担忧。（参考12月18日《大会出利好：货币政策“不急转弯”！》一文解读）

并且在随后的央行四季度例会上，也再次强调货币政策会“保持对经济恢复的必要支持力度”。

在宽松的流动性预期支撑下，市场从12月中旬开始震荡上行。

另外，中欧投资协定谈判完成等利好也进一步提振了市场情绪。

1）12月30日，中欧投资协定谈判完成，这意味着全球第一大（欧盟）和第三大经济体（中国）的新一轮深度合作即将开启。
对我国来说，这不仅将有力促进国内国际双循环战略的实施，给全球化打了一剂强心针，也大幅降低了拜登上台后联合欧盟对抗中国的可能性。

2）2021年1月20日，拜登将接替特朗普正式就任美国总统，拜登上台之后，短期内出现中美摩擦大幅升温的可能性较小，从中国相关部门表态来看，也保持着较高的耐性。


如何看本轮“春季躁动”的持续性
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我们认为，本轮春季躁动行情的持续性仍取决于流动性宽松预期的持续性，有以下几个观察点。

1）元旦节前操作的4700亿逆回购会在元旦后第一周（1月4日至1月8日）集中到期，因此1月上旬主要关注流动性是否回笼；

2）1月14日观察央行28天跨节逆回购的操作情况；

3）1月15日有3000亿MLF的到期日，观察央行是否超额续作MLF；

4）1月28日观察央行14天跨节逆回购的操作情况。

顺便说一下，过去三年每年春节央行为了维护市场流动性，都会在春节前一个月左右时间宣布降准或者定向降准，但从当前宏观经济和政策背景来看，今年春节前实施降准的可能性较小，大概率还是通过逆回购和投放MLF来维护市场流动性。（当然，如果降准那就是超预期了）

根据我们测算，元旦后到春节前资金缺口大概是1.8万亿，央行节前的净投放规模将决定市场对流动性宽松的预期，我们会持续跟踪并解读流动性数据。