随着货币存量的不断扩大,增速对存量的影响开始减小,且随着房地产市场和银行、信托、保险等理财产品市场规模的扩大,增量货币的流向也出现了从集中到分散的过程,使得股价受货币供应量的影响不断弱化。

单一的货币政策指标似乎很难呈现出与股市较稳定的规律。为此,我们设计了中泰时钟,从多个维度并综合多个指标,通过繁杂的数据处理和量化模型,构建了货币政策综合指标,构建方法如下。

从多维度的分析框架出发,中泰时钟综合考虑货币政策的各种指标,根据指标的重要程度和对股市、债市等资产价格的影响大小赋予不同权重来构建综合指标。

分别从量(货币供应)和价(利率水平)两个方面构建综合指标来刻画货币政策环境。

货币供应综合指标主要通过M1、M2、信贷、外汇占款、银行总负债、社会融资总额等指标构建;利率变化综合指标主要从基准利率、再贴现率、同业存单利率、银行间同业拆借利率和质押式回购利率、交易所回购利率、SLF和MLF利率等指标来构建。

除了考虑存量的同比增速指标外,还计算和应用增量指标。如果从余额数据来看,自2005年以来,M2余额与GDP的比值一直比较平稳地上升,这反映了期间货币总体是超发的,但比较难反映不同时期货币供应的差异。而通过计算M2的增量与GDP增量的比值,则能比较清晰地反映货币供应力度的变化。

构建综合指标时,既要消除季节性和异常值的影响,又要保持指标灵敏度。

考虑到股票市场的有效性,股价通常已经反映了投资者对货币政策的预期,而货币政策发生超预期的变化时,才容易对股价产生影响。因此,相对于指标值本身,中泰时钟货币政策综合指标更重视指标值的变化。

经过检验发现,货币供应综合指标领先上市公司业绩3~4个季度,即当期指标值与之后第3期或4期上市公司ROE的变化呈现明显的正相关,相关系数超过0.5。而指标值与股价表现的领先性和相关性都明显较弱。

虽然利率变化综合指标与股价变化之间并不是一一对应的关系,却有一个比较明显的规律:几次大牛市的起步期,利率变化综合指标值均为负值,即利率在下行。但利率变化综合指标为负并不一定意味着牛市,也就是说,利率下行是牛市启动的必要非充分条件。这或许可以说明A股的牛市主要靠资金驱动,需要利率下行、资金面宽松来配合,而到牛市的中后期,市场情绪高涨,利率指标的作用似乎就不那么重要了。

通过上述分析,我们大致可以得到以下一些结论:第一,在2010年及之前,货币供应量变化与A股市盈率之间存在较明显的相关性,尤其是M1或M1与深成指的市盈率的相关度更高,这或许是因为2010年及之前,无论是M1还是M2的增速都比较高,增量对存量的影响较大。2011以后,M1和M2的增速均出现了回落,尤其是M2增速的回落更为明显,这也意味着,随着货币存量的不断扩大,增速对存量的影响开始减小,且随着房地产市场和银行、信托、保险等理财产品市场规模的扩大,增量货币的流向也出现了从集中到分散的过程,使得股价受货币供应量的影响不断弱化。

第二,随着2013年以后人民银行推出了SLF、MLF和PSL等新的货币政策工具,货币政策逐步从相对“粗放”转为相对“精准”,对货币政策的评判也需要多重指标综合考察。研究表明,货币供应综合指标领先上市公司业绩(ROE)3~4个季度,但与股价表现的相关性偏弱。

第三,从今后看,货币政策对股价的影响会进一步趋弱,原因在于,一是货币“存量”越来越大,增量占比越来越小;二是随着国内的资本“存量”越来越大,如房地产、债券、银行理财等的市值越来越大,增量货币的流向也越来越分散,故对股市的影响力也不断减弱;三是随着股市规模的不断扩大,决定股价的主要因素也逐步移向“自身价值”而非供需关系,这也可以从去年以来深圳的中小创板块价格不断创新低这一现象得到印证。

总之,随着A股市场机构投资者比重的增加以及境内外股市双向开放度的提高,A股价格回归理性估值的长期趋势已经形成,因此,货币政策对股市的影响趋弱。尽管如此,货币政策毕竟会影响资金的价格和流动性,从而影响到资本市场的价格,故货币政策对股市的影响总是值得研究的。