北京大学光华管理学院金融系教授兼系主任刘玉珍在为《金融时报》中文网撰稿中指出，本轮股灾中暴露出股票市场一些基本制度存在缺陷，诱发股市暴涨暴跌。那么问题是什么？值得我们思考。　　2015年6月15日以来，中国股市快速下挫，上证综指跌幅一度超过30%。中国证监会以及政府相关部门采取非常规应对措施，动用巨量资金，稳定股票市场，防止由流动性危机转化为一场金融危机。本轮股灾中，同时也暴露出股票市场一些基本制度存在缺陷，诱发股市暴涨暴跌。此时此刻，对这些制度的反思和改进，才是对应股灾应有的智慧。　　跛足的杠杆催生了泡沫　　首先，融资融券比例严重失衡的业务模式缺陷造成股票现货市场双向交易机制运转不畅。由于缺乏借券市场与稳定且大量的融券证券来源，融券制度一直没有顺畅运行，使得在股市上涨过程中，缺乏做空力量制衡过度乐观的投资者交易。同时，盛行的场外配资提供了高杠杆融资做多工具，更进一步放大了股市泡沫，形成本轮杠杆牛市。　　截至2015年5月，沪深交易所上市股票平均市盈率分别高达22倍和61倍，创业板市盈率突破100倍，高居世界第一。在如此高的估值的情况下，一旦资金突然被强制抽离市场，股价的断崖式下跌就不可避免。　　交易限制进一步恶化了单边市　　其次，股票市场T+1与涨跌停板等交易制度组合对流动性杀伤力巨大。股票市场T+1和涨跌停板制度出台的本意是保护投资者。实践证明，T+1交收只能让中小投资者被动承受隔夜波动风险，大机构、大资金却可以借助信用交易实现日内风险对冲；而涨跌停板制度的设计原来是希望稳定股价，但也可能造成助涨助跌，也会让部分散户错误以为A股市场风险可以控制，反而忽视中长期风险。　　我与共同作者发表在金融评论（Review of Financial Studies）等的研究发现，散户由于过度自信，偏好赌博等的习性所产生的损失其实相当巨大，很多时候散户亏损只是时间快慢问题，暂时性的交易限制措施难以真正起到保护投资者的作用。而且，这一组合很容易在市场极度乐观或极度悲观时演化为单边市，造成市场流动性缺失，形成恐慌，增加金融系统风险。　　股指期货的作用何在？　　不少人指责股指期货是此次股市暴跌的元凶。然则具体来讲，股指期货这个外部因素并没有能力左右股市走势。此次股指下跌的基本原因是场内外融资高企催生了股市估值泡沫化，期指做空只是加速了股价向基本面回归的过程，本質上并不会对回归趋势产生影响。　　从7月4日起多家券商为避免融券风险而暂停融券券源供给。这一卖空限制，使得投资者只能借助股指期货来对冲市场下行风险。现货暴跌加上做空限制进一步导致股指期货交易量大增。　　更重要的是，股指期货市场随风险加大而活跃度增加的逆周期特征，使得股指期货可以分流现货市场抛压。目前股指期货市场套期保值头寸大约占持仓规模的一半左右，这部分空头资金其实对应的是股票市场的多头部位。在股灾中，部分投资人由于进行了期货套期保值，相应的现货抛售压力就转由期货市场参与者承担，其实反而减缓了现货市场抛压。　　可惜因为股指期货品种太少，限制了期货市场发挥更大的作用。特别是中证500股指期货负担太重，不仅承载中证500现货的套保需求， 还承载了中小板、创业板的对冲压力。在最关键时刻避险工具不足，股指期货市场只能部分减轻现货市场压力，很难为稳定现货市场发挥更大作用。　　股指期货从诞生到现在已经有30多年历史。学理经验和研究指出，股指期货对于管理股票市场风险、强化市场定价效率起到了非常积极的作用。在2000年科网股泡沫、2008年金融危机等重大风险事件中，各国股指期货都发挥了稳定市场的重要作用。　　为什么此次股灾中，中国国内期货市场并没有发挥预期的重要作用呢？有些学者认为目前期货市场进入障碍较大，价格发现功能尚有待加强，对于股票现货市场价格的引导作用较低。归咎其因，股指期货市场只有20多万账户，机构投资者开户数不到1万，相比股市近2亿账户，股指期货还只是一个小众市场，无法左右现货市场走势。　　股灾后，应该做什么？　　中国股市是新常态下经济转型发展的重要支点。面对股灾的冲击，未来中国监管层更应当加紧完善股市基础制度，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。基于当前股市的一些具体交易制度安排蕴含着较大的市场风险，我们建议深入研究和逐步完善融资融券制度，来逐步导引场外配资于场内融资体系中；实现股票市场T+0和改善涨跌停板制度，协调发展股票现货市场和股指期货市场，应该是本轮股灾中我必须吸取的经验教训。